白酒营收平稳百亿，五五战略可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 日常消费 食品、饮料与烟草 顺鑫农业：白酒营收平稳百亿，五五战略可期 [Table_Summary] 事件：2020年营业收入155亿，同比增长4%。归母净利润4.2亿，同比下降48%。Q4收入30.92亿，同比下降19%，归母净利润-0.14亿，同比下降109%。 整体白酒营收稳在百亿，中端酒收入两位数增长。白酒板块营收101.84亿略降1.01%，整体疫情影响百元大众酒消费价格带背景下，百亿体量仍然平稳，四五规划达成。拆分量价看，销量69.01万千升、同比-3.85%，吨价同比+2.95%。 分产品看，白酒业务高端（出厂一斤装大于等于50元，以经典二锅头、百年牛栏山为代表）/中端（出厂介于10-50元，珍品为代表）/低端（出厂小于10元、陈酿、传统二锅头为代表）白酒收入增速分别为-12.68%/11.62%/-1.52%，珍品为代表的中端酒表现突出。分区域来看，疫情对于北京影响较大，我们估计去年北京白酒收入下滑20%左右，外阜收入增速在中个位数。分季度看Q4白酒中个位数增长，白酒收入同比增速逐季恢复，白酒受疫情的影响逐渐减弱。我们预计今年Q1虽然疫情点状反复、北京河北等地仍受一定影响，但公司保持恢复的势头不改。 全年猪产业链收入46.37亿同增30.25%，地产业务全年收入5.59亿下降39.64%，猪肉和地产业务Q4均较大幅度下滑。母公司预收款体现白酒情况，年末（合同负债+其他流动负债+预收款项）为50.96亿、处于高位，体现渠道回款强劲，环比Q3季度末增加16.45亿，较去年Q4环比增加的18.16亿略减少、或与春节时间靠后有关。 高端酒收入下滑影响白酒板块利润，地产亏损创历史新高严重拖累业绩。2020年公司毛利率43.3%（还原运输费用后），同比-4.8pct。高端/中端/低端酒毛利率分别-0.35%/-3.85%/-10.53%（未还原运输费用）。还原运费后销售费用率9.6%，和去年基本持平。管理费用率5.26%，同比-0.49pct。税金方面，疫情影响白酒生产，消化了部分库存商品，年底库存商品16.3亿，较年初下降4.43亿元。由于白酒消费税在生产环节缴纳，2020年消费税率为12.45%，同比略下降1.5pct。公司全年实现归母净利润4.2亿元，净利率2.75%，同比下降2.74pct。  走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 742/742 总市值/流通(百万元) 33,342/33,342 12 个月最高/最低(元) 76.48/44.83 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 顺鑫农业（000860）《顺鑫农业2019年年报点评：白酒跨入百亿，预收款创新高》--2020/4/27 顺鑫农业（000860）《顺鑫农业2019年三季报点评：白酒稳健增长，费用 增 加 和 地 产 亏 损 影 响 净 利 》--2019/10/27 [Table_Author] 证券分析师：黄付生 电话：010-88695133 E-MAIL：huangfs@tpyzq.com 执业资格证书编码： 证券分析师：蔡雪昱 电话：010-88695135 E-MAIL：caixy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517050002 (29%)(13%)3%19%36%52%20/4/1420/6/1420/8/1420/10/1420/12/1421/2/14顺鑫农业 沪深300 [Table_Message] 2021-04-14 公司点评报告 买入/维持 顺鑫农业(000860) 目标价：57.75 昨收盘：44.95 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 顺鑫农业：白酒营收平稳百亿，五五战略可期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 分业务来看，白酒净利润估计下降20%左右，主要系高端酒占比较大的北京市场受疫情影响大、高端酒收入下滑双位数以上，同时光瓶酒升级产品持续加大市场投入、调结构战略延续。猪产业链盈利估计接近翻倍，地产亏损5.35亿（19年同期亏损3.39亿）、其中包头项目资产减值1.46亿元（包头19年计提1.1亿），亏损达历史最高水平，严重拖累公司业绩。单季度来看，白酒板块Q4净利润仍有双位数左右的下滑、但较前三季度已是大幅度放缓。Q4猪盈利在同期较高基数下、下降幅度较大；地产Q4估计亏损增加50%。 牛栏山提价顺应消费升级，期待珍品成为新的增长引擎。2020年初公司牛栏山7大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级，占领主流的大众消费价格带。此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略，以北京、江苏市场为阵地，大幅投入费用推广珍品陈酿，推进产品结构升级，树立样板市场，再进行区域复制，推进珍品陈酿全国化，也可以看到以珍品为代表的中端酒销售双位数增长、表现最好。经销商方面，截至2020年末公司经销商400家，净增11家，均为京外经销商。公司持续推进渠道下沉至县乡地区，使渠道力量不断壮大。我们认为，随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成，公司将迎来较快增长。长期来看，消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力，且目前低端白酒行业整体集中度较低，市场份额将进一步向优质龙头企业集中。牛栏山作为光瓶酒龙头，大单品陈酿竞争地位稳固。未来随着产品结构升级，珍品陈酿将逐渐发力，成为新的增长引擎。肉类板块布局完整产业链，抗周期能力较强，盈利能力稳健。地产亏损加大，拖累公司业绩，目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。 盈利预测与评级： 公司提出白酒五五战略规划，提出对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看，我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看，疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复，提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中，21年公司白酒将恢复稳步增长，猪产业链由于猪价回落盈利有所回落，地产保守估计略有减亏，预计2021-2023年收入增速6.2%,17.5%,25.4%，净利润增速126.3%，28.7%，28.1%。给予明年35倍PE，目标价57.75元、维持买入评级 风险提示 白酒销售低于预期；房地产销售低于预期； [Table_ProfitInfo] 公司点评报告 P3 顺鑫农业：白酒营收平稳百亿，五五战略可期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远  主要财务指标： 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(亿元) 15509.00 16473.60 18230.34 20650.59 同比增长 4.086% 6.2% 17.5% 25.4% 净利润(亿元） 419.97 950.26 1223.14 1567.05 同比增长 -48.1% 126.3% 28.7% 28.1% 摊薄每股收益(元) 0.57 1.28 1.65 2.11 PE 83 37 29 22 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售副总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售副总监 梁金萍 15999569845 liangjp@tpyzq.com 华东销售 杨晶 18616086730 yangjinga@tpyzq.com 华东销售 秦娟娟 18717767929 qinjj@tpyzq.com 华东销售 王玉琪 17321189545 wangyq@tpyzq.com 华东销售 慈晓聪 18621268712 cixc@tpyzq.com 华东销售 郭瑜 18758280661 guoyu@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 研究院/机构业务部 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 电话： (8610)88321761/88321717 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。