20年白酒地产双承压 “五五”新气象仍可期

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年04月14日 公司研究●证券研究报告 顺鑫农业（000860.SZ） 公司快报 20年白酒地产双承压 “五五”新气象仍可期 事件：公司公布2020年年报，2020年公司实现营业收入155.11亿元，同比增长4.10%，实现归母净利润4.20亿元，同比减少48.10%；其中20年第四季度实现营业收入30.92亿元，同比减少19.44%，实现归母净利润-1.35亿元，同比减少109.35%。略低于市场预期。拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。 投资要点 ◆ 全年白酒收入疫情影响下基本持平，猪肉业务占比提升。公司去年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情，白酒收入全年实现101.85亿元，同比减少1.01%。分产品看，高档酒实现收入10.13亿元，同比减少23.83%；中档酒实现收入15.40亿元，同比增长4.76%；低档酒实现收入76.32亿元，同比增长1.90%。高/中/低档酒分别占营业总收入6.53%/9.93%/49.20%,较19年同期-2.40/+0.06/-1.06ptcs，高档酒收入占比有所下滑主要受20年疫情影响，全国化布局进程放缓所致。分地区来看，北京大本营市场前三季度承压较大，四季度动销逐步恢复；省外新疆地区也同样受二次疫情影响，动销恢复较慢；华东地区相对疫情影响较小，预计全年实现小幅正增长。同时受益于20年猪肉价格持续上涨，公司20年全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入46.37亿元，同比增长30.26%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，占比公司全年营业收入分别为65.66%/29.89%，较19年-3.39/+6.00ptcs。地产业务实现收入5.27亿元，同比减少39.64%。公司地产业务去化速度正在加快中。 ◆ 受收入结构及地产业务拖累，20年公司毛利率仍承压。公司20年全年毛利率28.36%，较19年同期-7.83pcts。其中Q4毛利率30.12%，较19年同期-9.79pcts，环比20Q3 +6.49pcts。公司20年综合毛利率下降主要受两个因素影响：1）白酒业务因疫情影响下，餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低白酒业务毛利率；2）猪肉业务占比提升，由于猪肉业务主要为屠宰业务，其毛利水平20年较低（主要系20年生猪价格较高，入库成本增加所致），致公司综合毛利率有所下降。公司2020年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.31%/5.16%/1.57%，同比-3.29/-0.47/+0.73pcts，20Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为-1.40%/7.96%/1.65%，同比-11.77/+1.49/+1.04 pcts。销售费用率下降主要系根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致，同时上半年受疫情影响，相应广告费用投放也有所减少。相较于19年，公司20 年没有资本化利息，致使财务费用率有所增加。同时，公司20年公司资产减值共计1.46亿元，同比增长56.43%，主要系地产业务亏损所致，致使公司净利润率承压。从现金流看，截至20年末母公司合同负债为50.88亿元，环比20Q3 +15.94亿元，经销商回款积极性有所回升。 ◆ 春节后全国动销积极恢复，“五五”新气象仍可期。根据渠道调研，牛栏山北京市场春节动销恢复至2019年正常水平，省外华东山东安徽等地区春节期间至少有15%以上的动销增长，同时经销商打款积极性较高，山东部分地区21Q1打款比例超50%，整体一季度表现亮眼，确保公司21年业绩开门红。同时全年维度来看，食品饮料 | 白酒III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2021-04-13) 44.95元 交易数据 总市值（百万元） 33,342.43 流通市值（百万元） 33,342.43 总股本（百万股） 741.77 流通股本（百万股） 741.77 12个月价格区间 44.21/79.00元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.69 -24.08 -54.14 绝对收益 -7.05 -34.44 -28.47 分析师 周蓉 SAC执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn 分析师 陈振志 SAC执业证书编号：S0910519110001 chenzhenzhi@huajinsc.cn 021-20377051 相关报告 顺鑫农业：地产拖累盈利短期承压 白酒业务仍具长期成长性 2020-10-30 顺鑫农业：上半年白酒增速略放缓 长期增长逻辑依然清晰 2020-08-23 -28%-2%24%50%76%102%128%2020!-042020!-082020!-12顺鑫农业白酒深证综指 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 疫情改善下公司产品结构有望得到改善，同时去年公司主力产品提价有望带来今年业绩的大幅改善，21年业绩反转确定性较高，”五五”新气象仍可期。 总体而言，公司定位2020年是长期发展战略中的调整年&巩固年，持续聚焦产品结构&市场结构调整，虽然受产品结构、地产业务等影响，短期利润率略有承压。长期来看，华东等经济发达地区消费升级支撑性较高，待市场有一定稳固后，公司会加快高价位产品，产品结构将有明显提升。同时低端白酒需求刚性，具有快消品高周转渠道模式，随着省外市场稳固后结构逐渐提升以及规模效应显现，净利率仍有较大提升空间。低端光瓶酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，公司白酒成长空间仍然存在。 ◆ 投资建议：公司21年一季度开门红可期，全年有望受益于产品结构改善和产品提价 效 应 。我们给予公司盈 利 预 测：2021-2023年营 业 收 入 分 别为175.48/201.78/231.34亿元，同比增长13.1%/15.0%/14.6%。归母净利润8.73/11.43/14.17亿 元 ， 同 比增长107.9%/30.9%/23.9%，EPS 分别为1.18/1.54/1.91元，对应PE分别为38.4X/29.3X/23.7X。维持公司“买入-A”投资评级。 ◆ 风险提示：国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。 财务数据与估值 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,900 15,511 17,548 20,178 23,134 YoY(%) 23.4 4.1 13.1 15.0 14.6 净利润(百万元) 809 420 873 1,143 1,417 YoY(%) 8.7 -48.1 107.9 30.9 23.9 毛利率(%) 36.2 28.4 33.4 34.7 36.0 EPS(摊薄/元) 1.09 0.57 1.18 1.54 1.91 ROE(%) 11.0 5.5 10.1 11.8 13.0 P/E(倍) 41.4 79.8 38.4 29.3 23.7 P/B(倍) 4.5 4.3 3.9 3.5 3.1 净利率(%) 5.4 2.7 5.0 5.7 6.1 数据来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 17557 17238 24049 20441 25978 营业收入 14900 15511 17548 20178 23134 现金 8079 8797 13566 9668 12968 营业成本 9507 11112 11693 13186 14797 应收票据及应收账款 584 425 717 596 909 营业税金及附加 1710 1508 1995 2311 2649 预付账款 222 230 281 307 368 营业费用 1430 979 1572 1816 2221 存货 8160 7291 8968 9367 11209 管理费用 838 800 946 1065 1234 其他流动资产 512 494 515 502 525 研发费用 18 15 17 20 23 非流动资产 4465 4436 4698 5063 5461 财务费用 125 243 74 106 123 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -94 -146 -35 -46 -77 固定资产 3030 2977 3264 3641 4047 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 731 723 686 649 613 投资净收益 11 2 27 10 13 其他非流动资产 704 736 748 773 801 营业利润 1186 715 1312 1731 2176 资产总计 22022 21673 28746 25503 31439 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 12038 11222 17817 13911 18928 营业外支出 2 14 5 6 7 短期借款 3200 4070 4070 5659 4070 利润总额 1185 701 1307 1725 2170 应付票据及应付账款 269 284 298 358 378 所得税 366 275 431 579 741 其他流动负债 8569 6868 13450 7893 14480 税后利润 818 426 876 1145 1428 非流动负债 2523 2679 2280 1901 1491 少数股东损益 9 6 3 2 11 长期借款 1856 2679 2280 1901 1491 归属母公司净利润 809 420 873 1143 1417 其他非流动负债 668 0 0 0 0 EBITDA 1508 1115 1521 1972 2441 负债合计 14561 13901 20098 15812 20418 少数股东权益 28 31 34 36 47 主要财务比率 股本 742 742 742 742 742 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 2627 2627 2627 2627 2627 成长能力 留存收益 4094 4402 5142 6120 7328 营业收入(%) 23.4 4.1 13.1 15.0 14.6 归属母公司股东权益 7433 7741 8615 9656 10974 营业利润(%) 11.6 -39.7 83.4 31.9 25.7 负债和股东权益 22022 21673 28746 25503 31439 归属于母公司净利润(%) 8.7 -48.1 107.9 30.9 23.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.2 28.4 33.4 34.7 36.0 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利率(%) 5.4 2.7 5.0 5.7 6.1 经营活动现金流 1305 1546 5582 -4361 6116