20年白酒平稳地产拖累，21年五五规划仍值得期待

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 顺鑫农业 000860.SZ 20年白酒平稳地产拖累，21年五五规划仍值得期待  地产业务拖累，20年业绩低于预期。公司发布20年年报，20年实现营业收入155.11亿元，同比增长4.1%，归母净利润4.20亿元，同比下滑48.1%，EPS为0.57元/股；其中20Q4实现营业收入30.92亿元，同比下降19.4%，归母净利润-0.14亿元，同比下滑109.4%，主要系地产业务亏损拖累。 核心观点  白酒业务表现平稳，五五规划仍可期。20年白酒收入101.8亿元，同比下滑1.0%，其中20H2收入37.2亿元，同比增长2.4%。拆分看，低档酒/中档酒/高档酒收入分别为76.3亿元/ 15.4亿元/ 10.1亿元，分别同比-1.5%/ +11.6%/ -12.7%，中档酒正增长预计主要受益于珍品系列增长。20年白酒销量和吨价分别变动-3.8%/+2.9%，量减价升，陈酿提价及珍品放量助力吨价上行。20年白酒业务毛利率39.2%（-8.9pct），毛利率下滑主要由于将运输费从销售费用调整至营业成本所致。20年除地产业务以外（白酒为主）实现净利润9.60亿元，其中公司促销费用增长0.92亿元；综合，预计白酒业务净利率10%左右，基本符合预期。20年外埠收入100亿元，同比增长3.92%，预计白酒外埠占比进一步提升，稳步推进全国化。20年期末母公司合同负债45.1亿元，较20Q3增长15.7亿元，有望支撑21Q1业绩增长。  地产业务亏损加大，外埠项目去化有望加快。20年顺鑫佳宇亏损5.34亿元；拆分看，地产业务占用资金导致财务费用增加1.18亿元至2.43亿元，地产存货计提减值1.42亿元。其中，海南和包头项目20年期末余额继续下降，21年有望加快山东曲阜、海南文昌等地块处置，剩余北京项目拖累较小。  需求恢复珍品有望加速，盈利恢复值得期待。公司20年业绩受疫情及地产业务亏损影响较大；展望21年，成都春糖显示下游白酒需求上行明显，餐饮、宴席等渠道放开后公司下游动销有望明显受益。渠道交流反馈，经过持续推广后，珍品系列的增速有望提升，叠加进一步的提价动作，白酒盈利有望改善。长期来看，光瓶酒的扩张趋势仍将持续，看好公司盈利增长空间。 财务预测与投资建议：我们下调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为0.99、1.38、1.74元（原21-22年预测为1.30、1.61）。结合可比公司估值，给予公司21年58倍PE，对应目标价57.42元，维持买入评级。 风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年04月14日） 47.15元 目标价格 57.42元 52周最高价/最低价 79/43.01元 总股本/流通A股（万股） 74,177/74,177 A股市值（百万元） 34,974 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021年04月14日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.38 -2.5 -31.12 -25.45 相对表现 1 -1.66 -31.12 -42.07 沪深300 -0.62 -0.84 0 16.62 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,900 15,511 17,156 18,901 20,763 同比增长(%) 23.4% 4.1% 10.6% 10.2% 9.8% 营业利润(百万元) 1,186 715 1,287 1,661 2,101 同比增长(%) 11.6% -39.7% 80.0% 29.0% 26.5% 归属母公司净利润(百万元) 809 420 738 1,020 1,293 同比增长(%) 8.7% -48.1% 75.6% 38.3% 26.7% 每股收益（元） 1.09 0.57 0.99 1.38 1.74 毛利率(%) 36.2% 28.4% 31.0% 32.4% 33.3% 净利率(%) 5.4% 2.7% 4.3% 5.4% 6.2% 净资产收益率(%) 10.7% 5.5% 9.1% 11.6% 13.3% 市盈率 41.2 79.4 45.2 32.7 25.8 市净率 4.5 4.3 4.0 3.6 3.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 地产拖累业绩低于预期，重整旗鼓期待明年 2020-11-01 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 2020-09-24 白酒主业环比改善，外埠扩张稳步推进 2020-08-23 顺鑫农业年报点评 —— 20年白酒平稳地产拖累，21年五五规划仍值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们下调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为0.99、1.38、1.74元（原21-22年预测为1.30、1.61）。结合可比公司估值，给予公司21年58倍PE，对应目标价57.42元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 酒鬼酒 000799 174.97 1.51 2.40 3.36 116.01 73.05 52.09 老白干酒 600559 20.31 0.36 0.51 0.22 55.90 39.53 92.03 山西汾酒 600809 353.02 3.56 4.80 6.28 99.22 73.50 56.21 青岛啤酒 600600 88.36 1.61 1.98 2.39 54.76 44.52 36.91 百润股份 002568 109.58 1.00 1.38 1.82 109.99 79.37 60.10 迎驾贡酒 603198 36.66 1.19 1.53 1.84 30.70 23.96 19.92 调整后平均 58 51 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2021年4月14日收盘价） 表 2：盈利预测调整表 资料来源：公司公告、东方证券研究所预测 2021E2022E2021E2022E营业收入（百万元）19,04421,54117,15618,901变动幅度-9.9%-12.3%营业成本（百万元）12,92514,53611,84512,781变动幅度-8.4%-12.1%销售费用（百万元）1501168710871178变动幅度-27.6%-30.2%管理费用（百万元）100111479281022变动幅度-7.3%-10.9%财务费用（百万元）195144263364变动幅度34.9%152.8%资产减值损失（百万元）40408060变动幅度100.0%50.0%营业利润（百万元）1426177412871661变动幅度-9.7%-6.4%利润总额（百万元）1425177312731647变动幅度-10.7%-7.1%净利润（百万元）97312117491036变动幅度-23.0%-14.5%归属于母公司净利润（百万元）96211977381020变动幅度-23.3%-14.8%每股收益（元）1.301.610.991.38变动幅度-23.8%-14.3%毛利率32.1%32.5%31.0%32.4%变动幅度-1.2%-0.1%净利率5.1%5.6%4.3%5.4%变动幅度-0.7%-0.2%调整前调整后 顺鑫农业年报点评 —— 20年白酒平稳地产拖累，21年五五规划仍值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表 3：业务预测调整表 资料来源：公司公告、东方证券研究所预测 风险提示  白酒增长不及预期风险。白酒业务是公司主要的收入与利润来源，如果消费升级速度放缓或外埠区域收入增速减缓，将对公司业绩带来不利影响。  原材料价格大幅上涨风险。包装和基酒在白酒生产成本中占比较高，如果玻瓶或基酒价格出现持续性上涨，提价幅度无法覆盖成本涨幅，公司盈利能力将会受损。  地产盈利低于预期风险。如果地产销售情况未及预期，财务费用维持高位持续拖累公司利润，将对公司整体盈利带来负面影响。 2021E2022E2021E2022E白酒销售收入（百万元）12,25714,30512,41214,455变动幅度1.3%1.1%增长率25.0%16.7%21.9%16.5%变动幅度-3.1%-0.2%毛利率45.8%45.4%39.9%39.9%变动幅度-5.9%-5.5%肉类加工销售收入（百万元）5,4946,0433,7043,467变动幅度-32.6%-42.6%增长率4.5%10.0%-12.0%-6.4%变动幅度-16.5%-16.4%毛利率4.0%4.0%4.0%4.0%变动幅度0.0%0.0%种猪销售收入（百万元）315315406386变动幅度28.8%22.3%增长率-5.0%0.0%-5.0%-5.0%变动幅度0.0%-5.0%毛利率30.0%30.0%20.0%25.0%变动幅度-10.0%-5.0%房地产销售收入（百万元）800700503463变动幅度-37.1%-33.9%增长率-20.0%-12.5%-10.0%-8.0%变动幅度10.0%4.5%毛利率15.3%15.3%18.7%18.7%变动幅度3.4%3.4%其他销售收入（百万元）178178131131变动幅度-26.8%-26.8%增长率0.0%0.0%0.0%0.0%变动幅度0.0%0.0%毛利率41.5%41.5%27.5%27.5%变动幅度-14.0%-14.0%合计销售收入（百万元）19,04421,54117,15618,901变动幅度-9.9%-12.3%增长率14.9%13.1%10.6%10.2%变动幅度-4.3%-2.9%毛利率32.1%32.5%31.0%32.4%变动幅度-1.1%-0.1%调整前调整后 顺鑫农业年报点评 —— 20年白酒平稳地产拖累，21年五五规划仍值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务