业绩持续增长，未来订单值得期待

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2021年04月10日 维尔利（300190.SZ） 业绩持续增长，未来订单值得期待 业绩持续增长，新增订单超36亿元。公司2020年实现营业收入32.0亿元，同增17.3%；归母净利3.6亿元，同增12.8%，扣非利润3.0亿元，同增1.0%，垃圾渗滤液、餐厨垃圾处理业务带动业绩增长。其中2020Q4营收11.9亿元，同增21.7%，归母净利润0.6亿元，同减33.9%，主要原因是计提资产减值准备0.8亿元。此外，2020年新中标城乡有机物废弃物资源化项目订单30.1亿元、工业节能环保订单6.0亿元，公司2017-2020年新增订单分别超过21/25/37/36亿元，新增订单金额呈增长态势。 毛利率略有下降，财务费用率上升。2020年公司综合毛利率29.9%，同比下降0.6pct，净利率11.4%，同比下降0.4pct，主要是设备毛利率下降导致。2020年销售、管理、财务费用率分别为4.1%/5.8%/2.9%，分别变化-0.1/-0.3/+1.1pct，财务费用率上升主要是可转债计提利息增加导致。此外，公司2020年经营活动现金流净额为3.6亿元，同比增加85.6%，主要系公司加强项目管理，购买商品劳务支付的现金较上年同期减少。 环保督察推动渗滤液市场释放。生活垃圾渗滤液危害严重，而垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理是环保督察的重点，环保督察大背景下，渗滤液设施改造、补建市场加速释放，同时垃圾焚烧正处于高速建设期，焚烧厂新增渗滤液市场较大，我们预计渗滤液投资市场年均近50亿元（包含改建+新增）。公司系渗滤液处理龙头，2019年市占率约30%，技术团队源自德国，工程经验丰富，在渗滤液市场高景气背景下，项目加速开拓。 垃圾分类全面推广，餐厨厨余市场空间大。2019年垃圾分类制度入法，垃圾分类进入强制时代，政策要求至2020年46个重点城市、2025年337个地级及以上城市基本建成生活垃圾分类系统，上海湿垃圾分离率达21%，北京、深圳陆续开启，湿垃圾处置产能供不应求。我们预计餐厨垃圾市场空间将有800亿元、厨余垃圾市场空间为1600亿元，累计2400亿元。维尔利具备提供成熟餐厨垃圾解决方案能力，渗滤液客户与餐厨厨余客户高度重合，且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目，垃圾分类推动餐厨垃圾市场快速释放，公司未来的订单值得期待。 投资建议：受益于环保督查等政策，垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高，公司作为龙头企业受益明显，市占率望不断提升。此外，公司积极变更管理激励制度，经营效率望不断提升。预计公司2021-2023年EPS分别0.61/0.78/0.98元/股，对应PE分别为12.5/9.8/7.8X，具有估值优势，维持“买入”评级。 风险提示：工业环保市场拓展不及预期，渗滤液市场竞争加剧，餐厨&厨余市场推进不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,731 3,203 4,167 5,275 6,546 增长率yoy（%） 32.2 17.3 30.1 26.6 24.1 归母净利润（百万元） 317 357 475 607 767 增长率yoy（%） 36.3 12.8 33.0 27.8 26.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.41 0.46 0.61 0.78 0.98 净资产收益率（%） 8.0 8.3 10.1 11.6 12.8 P/E（倍） 18.8 16.7 12.5 9.8 7.8 P/B（倍） 1.53 1.39 1.25 1.12 0.99 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年04月09日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 环保工程及服务 前次评级 买入 04月09日收盘价 7.62 总市值(百万元) 5,955.69 总股本(百万股) 781.59 其中自由流通股(%) 95.45 30日日均成交量(百万股) 13.17 股价走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 研究助理 余楷丽 邮箱：yukaili@gszq.com 相关研究 1、《维尔利（300190.SZ）：Q3业绩高增长，渗滤液、餐厨市场加速释放》2020-10-29 2、《维尔利（300190.SZ）：业绩持续增长，餐厨、渗滤液高成长可期》2020-08-26 3、《维尔利（300190.SZ）：垃圾分类全面推广，湿垃圾龙头率先受益》2020-06-13 -27%-14%0%14%27%41%55%69%2020-042020-082020-122021-04维尔利沪深300 2021年04月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4354 5501 7255 7520 9631 营业收入 2731 3203 4167 5275 6546 现金 819 754 964 1220 1515 营业成本 1898 2245 2917 3693 4582 应收票据及应收账款 1398 1848 1485 2422 2188 营业税金及附加 18 21 41 46 53 其他应收款 163 192 270 314 410 营业费用 115 131 176 233 289 预付账款 173 76 248 162 347 管理费用 167 185 250 317 396 存货 1609 619 2276 1389 3159 研发费用 90 111 146 185 229 其他流动资产 192 2012 2012 2012 2012 财务费用 50 92 115 126 131 非流动资产 3750 4312 5002 5496 6000 资产减值损失 -24 -16 -21 -21 -20 长期投资 170 219 267 315 363 其他收益 25 46 8 8 8 固定资产 658 520 814 1106 1400 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1412 1696 2024 2145 2259 投资净收益 -1 23 8 10 10 其他非流动资产 1511 1877 1897 1930 1978 资产处置收益 0 3 0 0 0 资产总计 8105 9813 12256 13017 15631 营业利润 366 411 558 715 904 流动负债 3288 3597 5202 5587 7168 营业外收入 7 26 10 12 14 短期借款 585 837 1084 1328 1599 营业外支出 5 8 0 0 0 应付票据及应付账款 1494 1726 2459 2840 3735 利润总额 369 429 569 727 918 其他流动负债 1208 1033 1659 1419 1834 所得税 47 65 71 91 115 非流动负债 808 1807 1685 1396 1125 净利润 321 364 498 636 803 长期借款 585 1553 1431 1142 871 少数股东损益 5 7 22 29 36 其他非流动负债 222 254 254 254 254 归属母公司净利润 317 357 475 607 767 负债合计 4095 5404 6887 6982 8293 EBITDA 619 823 858 1094 1344 少数股东权益 112 134 157 185 221 EPS（元） 0.41 0.46 0.61 0.78 0.98 股本 784 782 782 782 782 资本公积 2136 2276 2276 2276 2276 主要财务比率 留存收益 974 1213 1621 2142 2801 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 3897 4275 5213 5849 7116 成长能力 负债和股东权益 8105 9813 12256 13017 15631 营业收入(%) 32.2 17.3 30.1 26.6 24.1 营业利润(%) 29.4 12.4 35.8 28.0 26.5 归属于母公司净利润(%) 36.3 12.8 33.0 27.8 26.3 获利能力 毛利率(%) 30.5 29.9 30.0 30.0 30.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.6 11.2 11.4 11.5 11.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 8.0 8.3 10.1 11.6 12.8 经营活动现金流 195 363 453 647 769 ROIC(%) 6.3 6.6 7.8 9.2 10.4 净利润 321 364 498 636 803 偿债能力 折旧摊销 201 263 148 194 245 资产负债率(%) 50.5 55.1 56.2 53.6 53.1 财务费用 50 92 115 126 131 净负债比率(%) 26.5 48.4 46.4 36.1 26.9 投资损失 1 -23 -8 -10 -10 流动比率 1.3 1.5 1.4 1.3 1.3 营运资金变动 -448 -410 -300 -300 -400 速动比率 0.7 0.9 0.6 0.8 0.7 其他经营现金流 70 77 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -531 -1401 -830 -679 -739 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出 546 871 700 446 456 应收账款周转率 2.1 2.0 2.5 2.7 2.8 长期投资 -82 -145 -48 -48 -48 应付账款周转率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 其他投资现金流 -67 -674 -178 -280 -330 每股指标（元） 筹资活动现金流 169 1018 353 185 132 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.46 0.61 0.78 0.98 短期借款 52 252 300 200 500 每股经营现金流(