2018年半年报点评：订单充足推动业绩高增长，未来值得期待

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 药石科技（300725）2018年半年报点评 推荐（首次） 订单充足推动业绩高增长，未来值得期待 当前价：60.68元 事项：  公司公告半年报，报告期内实现营收2.11亿，同比+72.83%；归母净利润5315.67万，同比+67.45%；归母扣非净利润4828.24万，同比+51.86%，实现每股收益0.6691元。 主要观点：  1.专注分子砌块业务，研发能力出众 公司专注分子砌块研发和生产，从先导化合物的产生和优化一直到临床试验和商业化生产，帮助客户提高研发效率，改进化合物的结构和性质。公司目前的分子砌块库包括40000多种化合物，其中有超过4000多种未见文献报道。公司核心人员均具备知名药企研发工作经验，研发投入处于行业前列，研发能力强大。  2.订单充足推动业绩高增长，产能利用率提升 公司凭借强大的合成能力在研发早期与客户绑定，随着客户项目的推进，对产品的需求量持续增加，千克级、十千克级及百千克级的订单数量将持续增加。2018年上半年，公司共完成订单项目2,000余个，其中工艺生产项目165个，并有39个产品实现了产业化生产。产能方面，2016年1月，公司收购山东谛爱70%股权，对其设备、场地、人员等方面进行相应的调试和整合，今年开始谛爱已经完成整合和调试，产能利用率恢复至较高水平，为公司业绩提供支持。  3.业绩持续高增长，毛利率和净利率较高 公司近年业绩一直维持高速增长，2013-2017年，营业收入从5854万快速增长至2.73亿，CA GR46.98%，归母净利润从1825万增长至6718万，CA GR38.52%。近年公司毛利率一直在60%左右，净利率在25%左右，较其他CMO行业公司更高，主要是由于公司所提供的服务处于早期研发阶段，客户对价格敏感度不高。销售费用方面，随着公司直销模式占比不断增加，有继续下降的空间。  4.盈利预测、估值及投资评级：我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为1.02/1.58/2.28亿，EPS分别为0.93/1.43/2.08元，对应pe分别为65/42/29倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  5.风险提示：订单增速不达预期，产能扩张不达预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 273 437 678 1,016 同比增速(%) 45.1% 60.0% 55.0% 50.0% 净利润(百万) 67 102 158 228 同比增速(%) 86.0% 52.4% 53.9% 45.0% 每股盈利(元) 0.61 0.93 1.43 2.08 市盈率(倍) 98 65 42 29 市净率(倍) 13 11 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年9月3日收盘价 证券分析师：孙渊 电话：010-66500910 邮箱：sunyuan@hcyjs.com 执业编号：S0360518050004 总股本(万股) 11,000 已上市流通股(万股) 2,750 总市值(亿元) 62.03 流通市值(亿元) 15.51 资产负债率(%) 14.9 每股净资产(元) 4.7 12个月内最高/最低价 95.17/9.04 -21%245%511%777%17/1118/0118/0318/0518/072017-11-10～2018-08-27 沪深300 药石科技 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 化学原料药 2018年9月3日 药石科技（300725）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、专注分子砌块业务，研发能力出众 公司为药物研发和商业化生产过程中所需要的从毫克到百千克级的药物分子砌块。使用范围涵盖从最初针对某一疾病的药物靶标的发现，到先导化合物的产生和优化、临床候选药物的选择、新药临床试验申请、药物临床试验，使用量从毫克级到百千克级别。 主要用途： 1.用于化合物库，增加其化学结构多样性和化学空间的新颖性 2.用于苗头化合物，快速发现苗头化合物的构效关系和构性关系，有助于掌握化合物的药效强度、靶标选择性、理化性质、药代性质及安全性方面 3.用于先导化合物，快速将其各项指标调整到最佳配置 4.用于临床前、临床和商业化阶段的药品生产。 研发能力出众 公司目前的分子砌块库包括40000多种化合物，其中有超过3000多种未见文献报道。主要类别及作用如下； 芳香杂环类药物分子砌块：母核 常见饱和脂环类：连接基团或调节分子理化性质、药动学性质等。 四元环类及特殊饱和环类：连接集团、调节理化性质、药动学性质等，构象独特。 图表 1 分产品收入占比（2018H1） 图表 2 分产品收入及增速 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 在公司提供的各类分子砌块中，五、六元环占比最大，达到21.8%。报告期内，常见饱和环类、其他杂类分子砌块、技术服务、特殊饱和换类收入均大幅增长，四元环类收入下降38.29%；毛利率方面，整体毛利率下降7.02pp，我们预计与供货量加大从而单价有所降低有关。 公司拥有强大的研发能力，公司员工硕士以上学位超过26%。核心人员均具备知名药企研发工作经验。在不对称合成技术、酶催化反应技术、流式化学技术、光反应合成技术、超低温反应技术、氟化学技术、特殊饱和环分子骨架构建技术、新型芳香杂环的分子骨架构建技术等领域取得了很多集成式创新成果。公司坚持较高的研发投入，报告期内研发费用1829万，同比增长69.67%，占营业收入8.67%，在CMO行业中处于较高水平。 药石科技（300725）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 二、订单充足推动业绩高增长，产能利用率提升 2018年上半年，公司共完成订单项目2,000余个，其中工艺生产项目165个，并有39个产品实现了产业化生产，在现有的分子砌块业务（非GMP）建立了良好的口碑，未来可能会介入创新药的GMP中间体、 API甚至制剂的开发和生产。 同时，随着客户项目的推进，对产品的需求量持续增加，千克级、十千克级及百千克级的订单数量将持续增加，单笔订单金额增加，收入增速提升。 客户集中度方面，根据公司2017年报，前五大客户占比29.52%，其中vertex为公司最大客户，其销售占公司营收10.01%，客户较为分散，业绩波动相对较小。 固定资产投入情况 公司承接项目多为早期研发项目，因此固定资产投入不高。2016年1月，公司收购山东谛爱70%股权，作为公司从事新药API的关键起始物料、中间体的中试放大和商业化生产的平台，主要从事药物分子砌块产品的生产工艺验证、产品生产，主要是百千克级、吨级产品的合成，因此固定资产在2016年同比增长146%。 图表3 公司近年固定资产情况 资料来源：wind，华创证券 在产能利用率方面，2016年之前一直保持80%以上的较高水平，收购谛爱之后，公司对其设备、场地、人员等方面进行相应的调试和整合，产能利用率有所降低。我们预计谛爱已经完成整合和调试，产能利用率恢复至较高水平，为公司业绩提供支持。 图表 4 近年产能利用率 资料来源：wind，华创证券 0%20%40%60%80%100%2014201520162017H1 药石科技（300725）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 山东谛爱2016年亏损329万，经过公司的整改，2017年扭亏，实现净利润227万，营业收入4650万；2018年上半年，盈利能力继续大幅提升，实现营业收入3950万，净利润606万，净利润率达到15%，经营效率显著提升，我们预计未来仍然有提升空间。 目前公司承担公斤级到几十公斤级的项目达到数百个，并且随着山东谛爱的产能释放，临床后期和商业化订单的数量料将会逐渐增加，拉动公司业绩。 受益国内创新药爆发，国内业务高速增长 公司业务以海外客户为主，海外业务占比一直在70%以上，同时17年国内业务增速达63.56%，明显受益于国内创新药的爆发。预计随着国内创新药研发水平不断提升，公司所从事的早期研发环节也将不断受益。 图表 5 分地区收入及增速 图表 6 分地区收入占比 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 三、财务指标 公司近年业绩一直维持高速增长，2013-2017年，营业收入从5854万快速增长至2.73亿，CAGR46.98%，归母净利润从1825万增长至6718万，CAGR38.52%。 图表 7 近年营收（万）及增速 图表 8 近年归母净利润（万）及增速 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 与其他CMO行业公司相比，公司的毛利率和净利率一直较高，主要是由于公司所提供的服务处于早期研发阶段，合成难度较大，同时客户希望快速推进研发进度，对价格的敏感度不高。近年公司毛利率一直在60%左右，净利率在25%左右。 药石科技（300725）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 9 公司毛利率和净利率 资料来源：wind，华创证券 公司报告期内销售费用率4.29%，略高于同类公司（凯莱英3.68%，合全药业1.43%，博腾股份2.07%）。公司销售模式分为直销和经销两种，直销占比超过70%且占比仍在上升，我们预计销售费用率有继续下降的空间；管理费用率22.51%，同比增长54.96%，主要系研发费用和薪酬增加所致；财务费用同比增长22%，主要是汇率波动导致汇兑损益增加；经营活动现金流净额6890万，同比增长292.07%。 四、盈利预测及投资建议 我们认为公司通过在早期与客户进行合作，能够与客户之间形成更好的粘性，不断获得后期的订单；随着山东谛爱产能利用率的提升料将拉动公司业绩继续提升。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为1.02/1.58/2.28亿，EPS分别为0.93/1.43/2.08元，对应pe分别为65/42/29倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 订单增速不达预期，产能扩张不达预期 药石科技（300725）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 158 171 211 258 营业收入 273 437 678 1,016 应收票据 0 0 0 0 营业成本 104 191 298 457 应收账款 38 60 94 140 营业税金及附加 3 4 6 9 预付账款 6 12 18 28 销售费用 18 19 25 34 存货 117 216 337 517 管理费用 69 98 159 244 其他流动资产 112 112 112 112 财务费用 4 8 8 10 流动资产合计 431 572 772 1,055 资产减值损失 3 0 0 0 其他长期投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 -1 0 0 0 固定资产 85 71 59 49 营业利润 74 117 181 262 在建工程 8 8 8 8 营业外收入 3 0 0 0 无形资产 20 20 20 20 营业外支出 0 0 0