聚氨酯行业重大事件快评：环保核查趋严，环氧丙烷价格暴涨，推荐滨化股份

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 聚氨酯 行业重大事件快评 超配 2016年09月26日 环保核查趋严，环氧丙烷价格暴涨，推荐滨化股份 证券分析师： 苏淼 021-60933150 sumiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515030001 事项： [Table_Summary] 近2个月，环氧丙烷的价格持续大幅上涨，月初价格为9200元/吨，目前的报价为12000元/吨，产品价格单月上涨30%左右，我们预计10月份环保核查逐步趋严，环氧丙烷价格将迎来大幅上涨。 评论： 环氧丙烷产品价格大幅提升，盈利能力明显改善 本次国内环氧丙烷的价格出现了明显的大幅上涨，月初价格为9200元/吨，目前产品价格上涨到12000元/吨的价格，月度上涨30%左右，环氧丙烷价格上涨的主要原因是旺季到来叠加供应紧缩带来的产品价格大幅上涨，每年产品价格在9月份都会有所反应，因此本次价格大幅上涨的主要原因应该是环保核查带来的供应量减少，进而推动产品价格大幅上涨。2016年9月，山东省要求省内氯醇法生产环氧丙烷的企业开展自查，10月份，环保督察组将开始进驻山东，预计未来受环保核查的影响，部分环氧丙烷生产企业会逐步减低负荷，因此环氧丙烷的供应会更加紧张。 图1：06-15年环氧丙烷价格变化情况（单位：元吨） 图2：环氧丙烷与丙烯的价差变化情况（单位：元/吨） 资料来源:wind 百川资讯 资料来源: wind 百川资讯 注：环氧丙烷-0.81*丙烯 氯醇法工艺产生大量废水、废渣，环保处理成本比较高 环氧丙烷的生产工艺主要包括氯醇法、共氧化法、直接氧化法，目前世界生产环氧丙烷的主要工业化方法为氯醇化法和共氧化法，其中共氧化法又分为乙苯共氧化法和异丁烷共氧化法。氯醇法工艺的特点是生产工艺成熟，对丙烯的纯度要求不高，固定投入少，具有非常强的成本优势，但是缺点是水资源消耗大，生产过程中会产生大量的废水和废渣，每1吨环氧丙烷产生40-50吨含氯化物的废水和2吨废渣，环保处理成本非常高。共氧化法的主要特点是克服了氯醇法的腐蚀大、污水多等缺点，产品成本低，环境污染较小。但是共氧化法的缺点是工艺流程长，原材料丙烯纯度要求高，工艺操作在较高的压力下进行，期初的固定投资非常高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 环氧丙烷新增产能非常少，氯醇法环氧丙烷的产能基本集中在山东 目前国内环氧丙烷的产能大约为310万吨左右，2015年的产量为230万吨左右，行业开工率为70%，进口量大约为26万吨，表观消费量为256万吨，尽管产能开工率只有70%，但是后期开工率继续提升的空间不大，主要原因是吉神的装置开工一直不稳定，尽管有30万吨的新增产能，但是很难形成有效的供给，因此从供需格局来看，环氧丙烷的新增有效产能非常少，而需求相对比较稳定，只要原有产能受到影响，产品价格就面临大幅上涨。 图3：01-15年国内环氧丙烷的产能、产量和表观消费量的变化情况（单位：万吨 %） 资料来源: 百川资讯、国信证券经济研究所整理 从产能分布来看，目前山东省氯醇法环氧丙烷的产能大约为150万吨左右，占总产能的比重为50%左右，实际的有效供给会达到60%左右，所占比重非常高。随着山东环保核查的逐步严格，我们判断环氧丙烷的有效供给一定会减少，预计产品价格会继续走高。 表1：国内主要环氧丙烷生产企业的产能及工艺路线（单位：万吨） 生产企业 产能 工艺 镇海炼化 28.5 共氧化法 中海壳牌 29 共氧化法 滨化股份 28 氯醇法 山东鑫岳 35 氯醇法 烟台万华 24 共氧化法 吉神化工 30 氯醇法 山东金岭 16 氯醇法 三岳化工 16 氯醇法 资料来源:百川资讯、国信证券经济研究所整理 环氧丙烷价格上涨，首推滨化股份（601678） 目前环氧丙烷的价格为12000元/吨，按照0.82的系数来估算，预计环氧丙烷的行业生产成本大约为8000-8500元/吨，目前环氧丙烷的价差大约为2500-3000元/吨，估计单吨净利润大约为1500元/吨左右，在目前环氧丙烷的价格水平之下，环氧丙烷的盈利能力已经出现了明显的改善，同时烧碱的价格也出现了明显的上涨，年初32%烧碱的价格为440元/吨，目前烧碱的价格为710元/吨，烧碱、环氧丙烷的价格都出现了明显的上涨，预计16-18年的EPS为0.33/0.49/0.65元，维持“买入”评级。 风险提示：环保核查进度低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告： 《行业重大事件快评：TDI价格持续上涨，业绩拐点明确，推荐*ST沧大》 ——2016-09-07 《TDI行业快评：反倾销实质影响受限，行业受制于供给面冲击》 ——2012-03-27 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。