重大事件快评：PO高景气带动业绩上涨，新项目助力扬帆起航

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 基础化工 [Table_StockInfo] 滨化股份（601678） 买入 重大事件快评 （维持评级） 化学原料 2021年07月23日 [Table_Title] PO高景气带动业绩上涨，新项目助力扬帆起航 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师： 薛聪 xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师： 刘子栋 liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 联系人： 张玮航 021-61761041 zhangweihang@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 公司发布2021年半年度业绩快报，上半年实现营业收入43.19亿元，同比增长58.75%；实现归母净利润9.75亿元，同比增加5492%。 国信化工观点：1）上半年PO(环氧丙烷)、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯等产品价格大幅上涨，带动公司业绩大幅提升；2）烧碱价格位于底部，下游氧化铝产能过剩格局有望改善，带动烧碱需求提升；3）公司全资子公司滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”即将进入投产期，60万吨/年PDH装置,建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本，30/78万吨/年具有自主知识产权的PO/TBA装置，进一步巩固公司国内PO行业龙头地位。我们预计21-23年公司净利润为16/20/23亿，EPS为0.97/1.19/1.42元/股，对应PE为8.6x/7.1x/5.9x，维持“买入”评级。 风险提示：PO价格大幅波动风险，烧碱下游需求复苏不达预期，项目建设不及预期风险 评论：  PO(环氧丙烷)、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯价格上涨带动公司业绩大幅提升 根据Wind数据显示，环氧丙烷2021年上半年均价为17548元/吨，同比+196%。我们测算2021年上半年环氧丙烷毛利为7796元/吨，同比+ 831%，作为公司的主打产品，环氧丙烷价格大幅上涨是公司业绩大幅上涨的最主要原因。环氧丙烷自2020年4月以来价格持续上行，国外PO装置的检修、美国对越南等其他六个国家的床垫反倾销诉讼都对PO价格的上涨起到了推动作用。今年2月份开始美国德州极寒天气时间导致的美国PO装置的不可抗力也对PO价格的上涨也起到了很大的推动作用，上半年国内部分工厂的停车检修也导致了供应的紧俏，同时疫情下对于冰箱需求的提升也成为了PO价格上涨的重要力量。 从供需结构上看，聚醚多元醇消费量占环氧丙烷下游比例达70%，是拉动PO消费的主要驱动力。我国目前聚醚多元醇有18个新建拟建项目，合计产能达到297万吨/年，如果这些项目都顺利投产，预计到2025年，对环氧丙烷的消费量将达280万吨左右。供给方面，环氧丙烷未来五年的新建产能将达到415万吨，从投产时间来看，2021还有88万吨PO计划投产，2022年国内有237.5万吨PO计划投产，产能同比将增加47.2%。实际上由于项目建设周期较长，技术壁垒较高，故相关厂家的年内投产计划将推迟，全年产能将保持在394.7万吨左右。随着中小氯醇法产能的退出以及下游聚氨酯及DMC方面的需求愈发强劲，中短期内国内环氧丙烷行业将保持紧平衡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：环氧丙烷价格及价差走势（元/吨） 资料来源: 百川盈孚，国信证券研究所整理 除环氧丙烷外，公司其他产品三氯乙烯、四氯乙烯也有不同程度的价格上涨。三氯乙烯2021年 上半年均价8221元/吨，同比+66%。四氯乙烯2021年上半年均价8642元/吨，同比+163%。 图2：三氯乙烯、四氯乙烯价格走势（元/吨） 资料来源: 百川盈孚，国信证券研究所整理  烧碱价格触底反弹，静待周期回暖 从产品价格上来看，烧碱价格自2017Q4起一直呈下跌趋势，主要原因：1）上游因2017年行业景气度高，行业生产积极性提升，供应呈上涨趋势导，烧碱总供应量趋于平衡；2）需求端氧化铝行业不景气，新增产能过多，导致上游烧碱价格承压。总体来看，烧碱行业主要下游处于产能过剩的状态，但在总体需求稳步增长，产业集中度提高的大趋势下，下游行业利润有望逐步见底修复。今年以来，氯碱行业景气度回暖，烧碱价格底部出现反弹趋势，我们判断未来烧碱价格将保持稳中上涨的趋势。 目前在中国烧碱的下游消费分布上，氧化铝是需求量最大的行业，而氧化铝主要的下游产业是电解铝。2021年4-12月份期间，预计国内共有206.5万吨电解铝产能将投产。另外还有134.6万吨电解铝产能未确定何时投复产。按生产每吨电解铝需消耗2吨氧化铝，新增产能的大量释放预计将有助于改善氧化铝产能过剩的局面，未来有望推动对05000100001500020000250003000005000100001500020000250002014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/06价差(右轴) 毛利(右轴) 环氧丙烷丙烯液氯0200040006000800010000120002019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/22020/4/22020/5/22020/6/22020/7/22020/8/22020/9/22020/10/22020/11/22020/12/22021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22021/7/2三氯乙烯四氯乙烯 qRrMtQsMsQqPvMzRsOyRmR7NcM7NoMoOpNnMlOpPrOkPnPmP9PoPqMuOoOqMxNsQrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 上游烧碱需求。 图3：烧碱价格（元/吨） 资料来源: 百川盈孚，国信证券研究所整理  滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”有望再造一个滨化 2020年，公司发行24亿可转债以支持公司子公司滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”总投资约129亿元，一期主要建设60万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置、80万吨/年丁烷异构化装置等工艺装置并配套公共工程设施和辅助工程设施。PDH装置建成后，公司有能力自供丙烯生产氯醇法环氧丙烷，进一步降低成本。二期工程主要是30/78万吨/年环氧丙烷/叔丁醇装置及配套工程：PO/TBA装置以异丁烷和氧气为原料，通过过氧化反应，生成叔丁醇（TBA）和叔丁基过氧化氢（TBHP）；以丙烯和叔丁基过氧化氢（TBHP）为原料，经过催化反应，生产环氧丙烷，本装置主产品为环氧丙烷（PO），联产产品为叔丁醇(TBA)。项目建成后，公司环氧丙烷的产能进一步扩张，巩固公司行业龙头地位。 预计21-23年公司净利润为16/20/23亿，EPS为0.97/1.19/1.42元/股，对应PE为8.6x/7.1x/5.9x，维持“买入”评级。 020040060080010001200140016000100020003000400050002014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/06烧碱(99%片碱)烧碱(32%离子膜) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 2684 3000 3300 3600 营业收入 6457 9463 13078 14542 应收款项 150 354 321 413 营业成本 4894 6036 8919 9660 存货净额 450 424 684 761 营业税金及附加 93 123 170 189 其他流动资产 1322 1489 2369 2633 销售费用 10 379 484 582 流动资产合计 5136 5796 7204 7937 管理费用 361 411 516 614 固定资产 6740 8885 10896 12740 财务费用 160 247 303 346 无形资产及其他 801 770 739 708 投资收益 17 25 25 25 投资性房地产 816 816 816 816 资产减值及公允价值变动 189 (80) (50) (25) 长期股权投资 659 729 796 881 其他收入 (380) 0 0 0 资产总计 14152 16996 20450 23082 营业利润 766 2214 2661 3152 短期借款及交易性金融负债 2073 3795 5094 5904 营业外净收支 (69) (75) (50) (25) 应付款项 380 586 777 836 利润总额 697 2139 2611 3127 其他流动负债 900 903 1524 1643 所得税费用 189 535 653 782 流动负债合计 3354 5285 7395 8383 少数股东损益 1 4 4 5 长期借款及应付债券 3262 3032 3032 3032 归属于母公司净利润 507 1601 1954 2340 其他长期负债 82 104 79 83 长期负债合计 3344 3135 3111 3115 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 6698 8420 10506 11498 净利润 507 1601 1954 2340 少数股东权益 69 70 71 72 资产减值准备 88 140 71 73 股东权益 7385 8506 9874 11512 折旧摊销 507 667 901 1090 负债和股东权益总计 14152 16996 20450 23082 公允价值变动损失 (189) 80 50 25 财务费用 160 247 303 346 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 (225) 26 (250) (179) 每股收益 0.31 0.97 1.19 1