公司动态点评：第四季度业绩低于预期，行业有望继续走强，依然值得期待

一拖股份（601038）公司动态点评 2021年04月02日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2021年04月02日 目前股价 11.37 总市值（亿元） 127.76 流通市值（亿元） 67.53 总股本（万股） 112,365 流通股本（万股） 59,391 12个月最高/最低 16.63/5.98 分析师：王志杰 S1070519050002 ☎ 021-31829812  wangzhijie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<行业持续走强，业绩继续大幅增长>> 2020-10-30 <<毛利率与市占率稳步提升，马力段有望持续上移，未来可期>> 2020-08-27 <<业绩预告超预期，行业好转或持续>> 2020-07-26 <<行业或反转，拖拉机王者，再奏强音>> 2020-06-09 第四季度业绩低于预期，行业有望继续走强，依然值得期待 ——一拖股份（601038）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5830 7582 8781 9992 11241 (+/-%) 2.6% 30.1% 15.8% 13.8% 12.5% 归母净利润（百万元） 61 280 549 692 765 (+/-%) -104.7% 355.7% 96.0% 25.9% 10.6% 摊薄EPS（元） 0.05 0.25 0.49 0.62 0.68 PE 203 45 23 18 16 资料来源：长城证券研究所 ◼ 事件：公司公布2020年年度报告，2020年全年实现收入75.82亿元，同比增长30.06%；实现归母净利润2.80亿元，同比增长355.71%；实现扣非后归母净利润1.46亿元，2019年同期为-2.51亿元；经营性净现金流入12.49亿元，同比增长277.58%，其中第四季度实现营收11.20亿元，同比增长76.47%，归母净利润亏损1.98亿，扣非后归母净利润亏损2.89亿元。 ◼ 因计提减值等原因第四季度业绩低于预期，毛利率稳步提升，行业整体需求有望持续向好：2020年公司产品综合毛利率 19.53%，同比上升 3.34 %。分产品来看，农业机械产品营业收入67.89亿元，同比增长29.16%，产品毛利率为17.82%，动力机械产品营业收入19.06亿元，同比增长37.05%，产品毛利率为13.14%，毛利率稳步提升。从产品销量来看，2020全年公司大中型拖拉机产品销量 5.36 万台，同比增长 28.04%。其中，100 马力以上拖拉机累计销售 1.81 万台，同比增长 46.06%。大中型拖拉机累计销量增幅超过行业增幅，市场占有率处于行业领先地位，尤其拖拉机行业经过近 4 年来的低迷后出现回稳增长态势。根据中国农业机械工业协会企业管理委员会行业报表统计，2020年国内大中型拖拉机销量 25.38 万台，同比增加 26.19%。 ◼ 费用管控效果明显，期间费用率持续下降，现金流显著改善：2020年，销售费用/管理费用（不含研发费用）/财务费用分别为3.58/3.54/0.52亿元，同 比 变 动 分 别 为17.24%/-7.36%/-15.36%， 费 用 率 分 别 为4.79%/4.74%/0.70%，同比变动分别为-0.54/-1.93/-0.38pct，销售费用增加主要是因为销量增加，运输费及销售服务费有所增加，伴随着公司规模及管理的提升，费用率进一步下降；财务费用下降的主要原因包括公司年内享受社保减免政策，并且职工薪酬同比减少，财务费用大幅减少的原因为公司贷款规模下降，利息支出同比减少。经营性净现金流入12.49亿元，-200%0%200%20-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03一拖股份机械设备沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 机械设备 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 同比增加9.18亿元，同比增长277.58%，经营现金流大幅增长的主要原因为公司产品销量增长，销售回款情况良好，销售商品产生的现金净流同比增加。 ◼ 政策支持力度加大，叠加农村劳动力流出及老龄化，行业长期利好中大轮拖行业龙头，公司稳步推进研发项目，公司在行业内地位稳固：我国“十四五”规划以及 2021 年“中央一号文件”中，进一步明确我国将加快农业农村现代化，推动农业关键核心技术攻关，提高农业质量效益和竞争力，加大农机购置补贴力度、开展作业补贴，推进农业现代经营体系建设、鼓励发展多种形式的适度规模经营。农机装备产业对促进我国现代农业发展的支撑作用将愈发重要，并且在耕种红线的硬约束、土地流转、粮价上涨预期都给行业带来较大正面支持。近年来我国农村劳动力老龄化的趋势愈发明显，根据历年人口统计年鉴数据显示，农业从业人口从 2009 年的 6.89 亿人下降到 2019 年的 5.52 亿，下降了近 20%，因此我国农业正在从“小农经营”向农业大户、合作社、小农场、大农场等集约化转变，根据农业农村部《新型农业经营主体和服务主体高质量发展规划(2020-2022）年)》中指出 2022 年建成 100 万个家庭农场，对于大中型农业机械的需求也会有保障，也会推动拖拉机需求的马力段上移，长期利好中大轮拖行业龙头。2020年全年，公司研发投入3.39亿元，研发费用率为4.53%，公司稳步推进动力换挡、国四拖拉机、 CVT 无级变速控制等重点研发项目，布局智能化农机产品，拥有全系列轮拖及履带拖拉机产品，高中低各马力段非道路用动力机械产品，同时也拥有国内拖拉机行业最完整的核心零部件制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机核心零部件制造能力，行业龙头地位稳固。 ◼ 投资建议：基于对农机行业景气度有望回升和公司抓改革促效益的管理提升的判断，根据模型测算，继续维持“强烈推荐”评级，预计 2021-2023年营业收入87.81亿元、99.92亿元、112.41亿元，归母净利润分别为5.49亿元、6.92亿元、7.65亿元，EPS 分别为0.49元、0.62元、0.68元，对应 PE为23倍、18倍、16倍。 ◼ 风险提示：农业、农机补贴等支持政策不及预期、行业竞争加剧风险、改革效果不及预期、突发公共卫生事件冲击、材料及部件成本大幅增加的风险、统计误差、预测参数、假设等不及预期等等风险。 nMsRmMrPpPtMqNmRoRuMmO7NcMaQmOqQsQpOfQqQtPiNnNrO7NmNvNvPmOqQvPsPqO 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2019A2020A2021E2022E2023E会计年度2019A2020A2021E2022E2023E营业收入5830.187582.488780.519992.2211241.25成长能力营业成本4808.286020.047160.508143.669061.57营业收入增长2.6%30.1%15.8%13.8%12.5%营业费用305.53358.19437.46484.93552.80营业成本增长-5.7%25.2%18.9%13.7%11.3%管理费用382.37354.22334.17423.54452.15营业利润增长110.6%103.7%120.8%27.0%20.1%研发费用356.61339.04420.63416.40503.20利润总额增长-113.9%68.3%120.0%25.5%19.0%财务费用61.7152.2321.8035.6618.50归母净利润增长-104.7%355.7%96.0%25.9%10.6%其他收益94.22105.1278.6692.6792.15获利能力投资净收益242.40349.31203.62265.11272.68毛利率(%)17.5%20.6%18.5%18.5%19.4%营业利润143.70292.73646.22820.64985.80销售净利率(%)2.2%3.7%6.4%7.0%7.7%营业外收支38.9314.6129.9427.8324.12ROE(%)2.6%5.6%10.2%11.4%12.4%利润总额182.62307.33676.16848.471009.92ROIC(%)5.2%21.2%47.9%79.1%130.0%所得税56.1126.37118.42145.47141.68营运效率少数股东损益65.040.818.5911.43103.52销售费用/营业收入5.2%4.7%5.0%4.9%4.9%归母净利润61.48280.15549.15691.57764.72管理费用/营业收入6.6%4.7%3.8%4.2%4.0%研发费用/营业收入6.1%4.5%4.8%4.2%4.5%资产负债表财务费用/营业收入1.1%0.7%0.2%0.4%0.2%会计年度2019A2020A2021E2022E2023E投资收益/营业利润168.7%119.3%31.5%32.3%27.7%流动资产6415.227442.9910033.4310069.7211954.82所得税/利润总额30.7%8.6%17.5%17.1%14.0% 货币资金1401.031702.633410.913908.684869.25应收账款周转率6.9113.3514.0013.0014.00 应收票据及应收账款合计758.79377.09877.26660.00945.89存货周转率3.955.114.334.464.63 其他应收款38.6626.3048.9236.6859.62流动资产周转率0.841.091.000.991.02 存货1001.791356.271952.471697.182215.16总资产周转率0.470.630.640.650.69非流动资产5213.804899.625156.825297.195451.35偿债能力 固定资产2814.822617.732886.423134.193354.03资产负债率(%)58.9%59.7%63.2%59.1%59.1%资产总计11629.0212342.6115190.2615366.9117406.17流动比率1.021.081.101.171.21流动负债6307.596874.689100.008625.909842.63速动比率0.500.500.600.680.72 短期借款1419.53834.261677.101310.301273.89每股指标（元） 应付账款2256.463335.513824.992562.195317.43EPS0.050.250.490.620.68非流动负债537.57492.40493.14461.96442.58每股净资产3.623.864.284.885.54 长期借款139.0899.8079.8459.8839.92每股经营现金流1.061.500.861.081.11负债合计6845.167367.099593.149087.8610285.21每股经营现金/EPS19.376.041.771.751.63股东权益4783.874975.525597.136279.067120.96估值比率 股本985.85985.851123.651123.651123.65P/E202.8944.5222.7118.0416.31 留存收益971.551237.171647.712165.172804.26PEG-11.550.47-0.130.230.36 少数股东权益7