业绩增长稳健，净利率水平进一步提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年03月31日 证券研究报告•2020年年报点评 持有 （首次） 当前价： 91.02元 泛微网络（603039） 计算机 目标价： 103.48元（6个月） 业绩增长稳健，净利率水平进一步提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002 电话：021-58351932 邮箱：cxya@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.17 流通A股(亿股) 2.14 52周内股价区间(元) 58.57-107.07 总市值(亿元) 197.68 总资产(亿元) 27.13 每股净资产(元) 6.05 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：2020年，公司实现营业收入14.8亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长64.3%；经营活动产生的现金流净额3.0亿元，同比增加28.1%  公司营业收入稳步增长，净利率水平进一步提升。2020年，1）收入端：公司营业收入同比增长15.3%。分业务来看，公司软件产品收入达7.4亿元，同比增长1%，；技术服务业务收入为7亿元，同比增长34.1%，主要因为受益于老客户贡献收入占比提升和云业务拓展顺利；第三方产品业务收入为0.4亿元，同比增长在32.4%。2）利润端：公司归母净利润同比增长64.3%，其中Q4单季度归母净利润同比增长约122%，带动全年净利润大幅增长。公司毛利率为95.4%，同比下降0.9pp，主要因为第三方产品业务毛利率明显下降；净利率为15.5%，同比增长4.7pp。3）费用端：2020年，公司销售费用率为68.0%，同比下降2.8pp；管理费用率为5.4%，同比下降1.4pp；研发费用率为13.4%，同比增长0.5pp，公司研发投入2亿元，持续保持较高水平。整体来看，公司期间费用率稳步下降。  腾讯成为公司第一大机构股东，公司生态有望持续优化。2020年7月，腾讯通过协议转让方式获得公司5%股权，成为公司第一大机构股东。双方加强了在解决方案共研及联合推广方面的合作，通过与腾讯企业微信的战略合作，研发基于组织内外协同的系统应用场景，进行应用模式的拓展；基于腾讯企业微信的用户连接能力及通讯能力，打造跨组织应用的内外协同解决方案，将应用场景从组织内部延伸至系统用户组织的上下游及外部生态圈。此外，双方通过共享客户、渠道、品牌、信息方面的资源，拓展了业务商机，增强市场影响力。此外，2021年度，公司将配合腾讯企业微信推出SAAS平台的增值应用，双方合作未来值得期待。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年公司的EPS分别为1.09元、1.28元、1.60元，未来三年归母净利润复合增长率有望达到15%左右。考虑到公司为国内OA龙头企业、公司云业务加速发展催化估值提升、腾讯入股对公司业务未来发展赋能，我们对公司长期看好。基于此，我们给予公司2021年95倍PE，对应目标价格103.48元。首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：客户需求不及预期、OA市场竞争激烈、核心人员流失等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1482.40 1983.25 2513.08 3153.38 增长率 15.27% 33.79% 26.72% 25.48% 归属母公司净利润（百万元） 229.55 236.56 278.76 347.98 增长率 64.28% 3.06% 17.84% 24.83% 每股收益EPS（元） 1.06 1.09 1.28 1.60 净资产收益率ROE 17.03% 15.91% 16.16% 17.19% PE 86 84 71 57 PB 14.68 13.30 11.46 9.77 数据来源：Wind，西南证券 -0%20%40%60%80%100%20/320/520/720/920/1121/121/3泛微网络 沪深300 50480 泛微网络（603039）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司是国内协同办公领域的龙头企业 泛微网络成立于2001年，自成立后专注于协同管理软件领域，帮助组织构建统一的数字化办公平台。通过数十年的技术沉淀，公司的集成引擎已连通数百种管理信息系统便于客户内部信息孤岛的打通，公司的低代码开发平台可灵活构建各类应用场景让客户的管理思想快速变成系统应用。二十年来，公司已成功帮助全国5万多家客户建设了移动办公平台；目前公司在全国设有200多家分支机构，同时在新加坡等海外地区也已逐步设立服务网点。2020年，腾讯战略投资泛微，企业微信+泛微联手打造了“以客户为中心”的内外协同数字化办公平台，通过企业微信与微信互通能力消除组织内外部连接屏障，让更多组织真正享受到内外协同带来的高效与便捷。 图1：公司重要生态联盟 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司目前拥有自主知识产权的协同管理软件产品系列有：面向大中型企业的平台型产品e-cology、面向中小型企业的应用型产品e-office、一体化的移动办公云OA平台eteams、面向政府单位的数字化政务办公平台e-nation、电子签章及印控平台。 （1）面向中大型组织：移动办公OA应用的e-cology产品 e-cology产品以组织行为管理为核心，面向组织结构中的各个参与者，为组织打造基于互联网的、覆盖全组织的、统一的全程电子化移动协同办公平台，打造协同高效的组织管理环境。e-cology主要面向广泛的大中型客户群体，用于解决复杂组织的深度应用，因此对系统在稳定性、集成性、扩展性、灵活性等方面要求都比较高；该产品强调通用性和模块化，能够全面覆盖各行业大中型客户多样化需求，低成本、高效、快速响应组织结构和业务流程的动态变化。 （2）面向中小型组织：移动办公OA应用的e-office产品 e-office产品是高度产品化的协同移动办公软件，主要包括知识类管理、流程协助类管理、行政类管理等三大类数十个功能模块。该产品针对中小型客户需求特点，实行通用化的产品设计，在功能上全面普及网络办公、实现对组织人员事务的统一有效管理、加强信息共享和人员沟通，有效提升组织的办公效率和管理水平。 （3）基于SAAS云架构：移动办公云OA-eteams产品 移动办公云服务平台（eteams）是公司结合移动互联技术、公有云技术和社交应用技术开发的新产品。eteams由云端部署及运营，所有用户均通过登录统一的云端入口进行日常 oPqPtNpRtRvNpQzRoMmMnO6MdNaQmOqQpNrQkPnNtPeRnNoPaQqRnRMYqQqMvPqNpO 泛微网络（603039）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 办公协助操作。该产品线主要通过收取年费的方式获得收入，产品的营销及服务模式以互联网在线的方式为主。 近五年营收增长稳健，2020年净利润增速回暖。回顾过去几年公司的业绩情况，1）收入端：2016-2020年，公司营业收入由4.6亿元增长至14.8亿元，复合增长率超33%；其中2020年同比增长15.3%。2）利润端：2016-2020年，公司归母净利润由0.7亿元增长至2.3亿元，复合增长率约为34%；2020年公司净利润同比增长64.3%；归母净利润增长远高于收入增速，主要因为公司处置长期股权投资带来的投资收益出现大幅增长，以及公司费用率大幅减少。 图2：公司近五年营业收入及增速 图3：公司近五年净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务包括软件产品、技术服务、第三方产品、其他业务。从营收结构来看，2020年，公司软件产品收入达7.4亿元，同比增长1%，营业收入占比50%，是公司收入的主要来源；技术服务业务收入为7亿元，同比增长34.1%（主要因为受益于老客户贡献收入占比提升和云业务拓展顺利），营收占比为47%；第三方产品业务收入为0.4亿元，同比增长在32.4%，收入占比为3%。从毛利结构来看，2020年，公司主要业务中，软件产品毛利率为98.4%，毛利占比为51.6%；技术服务业务毛利率为96.8%，毛利占比为47.6%；第三方产品业务毛利率为24.3%，毛利占比为0.8%。2020年，公司第三方产品毛利率下降明显，主要因为该业务增长，代采购的第三方产品成本增长所致。 图4：公司2020年主营业务结构情况 图5：公司2020年主营业务毛利占比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 4.6 7.0 10.0 12.9 14.8 0%10%20%30%40%50%60%024681012141620162017201820192020营业收入(亿元） 增速YoY 0.7 0.9 1.1 1.4 2.3 0%10%20%30%40%50%60%70%01122320162017201820192020归母净利润(亿元） 增速YoY 50.0% 46.9% 3.0% 0.1% 软件产品 技术服务 第三方产品 其他业务 51.6% 47.6% 0.8% 0.1% 软件产品 技术服务 第三方产品 其他业务 泛微网络（603039）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司毛利率水平相对稳定，净利率出现上行趋势。1）利润率方面：2020年，公司毛利率为95.4%，同比下降0.9pp；净利率为15.5%，同比增长4.7pp，主要由于公司的期间费用率有所下降。2020年上半年，公司毛利率为41.1%，同比下降5.9pp；净利率为4.8%，同比下降10.9pp。2）费用率方面：2020年，公司销售费用率为68.0%，同比下降2.8pp；管理费用率为5.4%，同比下降1.4pp；研发费用率为13.4%，同比增长0.5pp，主要因为公司为了提升产品竞争力，持续提升研发投入。2020年，整体来看，公司的费用率在稳步下降。 图6：公司毛利率和净利率情况 图7：公司费用率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 关键假设： 假设1：近几年公司软件产品维持了较高的增长速度，主要系下游客户的需求旺盛带动公司e-cology、e-office产品的放量。随着公司在产品方面七大引擎的研发以提高产品的易用性、灵活性和可维护性，我们预计2021-2023年，公司该业务仍会在企业客户的高需求驱动下保持快速增长态势。 假设2：技术服务主要由软件业务的配套技术服务以及公司云产品eteams产品构成，2018-2020年该业务收入增速均保持50%以上。公司软件配套的技术服务受益于软件业务的增长将保持同步增长，叠加同时云产品eteams的逐步放量，两者将共同助推技术服务业务快速增长。我们预计，2021-2023年，公司技术服务业务占比将稳步提升，有望增至57%左右。 假设3：公司其他业务体量较小，还未形成规模化营收，对公司整体业绩影响甚微。因此，我们预计未来三年公司其他业务板块仍对公司整体经营影响较小，故给予其一个稳定数值。 假设4：近几年，公司软件产品和技术服务业务的毛利率相对稳定，分别稳定在98%和97%左右。基于此，我们假设在2021-2023年，公司软件产品和技术服务业务的成本端仍保持稳定状态。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020毛利率 净利率