2018年中报点评：投资收益再超预期，焦炭业绩贡献边际增量

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 山西焦化（600740）2018年中报点评 推荐（维持） 投资收益再超预期，焦炭业绩贡献边际增量 目标价：15.6元 当前价：11.76元  中报业绩摘要：公司2018Q2实现营收17.1亿元，归母净利润4.8亿元，其中4.5亿元为投资收益，0.3亿元为营业利润。  投资收益再超预期，全年投资收益大概率超16.8亿元。在2018Q1中，公司的投资收益实际分为两部分，其中1.7亿元是中煤华晋自2月28日开始并表的49%的利润，另一部分是1.6亿元的重组利得。若按照当时中煤华晋的利润回溯，中煤华晋一季度归母净利润在9.1亿元以上。在2018Q2，公司的投资收益为4.5亿元，按照49%的权益折算，中煤华晋实现了9.2亿元归母净利润，再次超过市场的预期。按照煤焦钢的产业逻辑，未来焦煤价格料将在高位小幅波动，业绩望长期持稳，公司下半年投资收益大概率超过9亿元，全年投资收益累积有望超过16.8亿元（含重组利得）。  焦炭业绩边际改善显著，但绝对值仍偏低：公司焦化业务的主要产品为焦炭，副产品毛利占比目前仍可基本忽略。在2018H1期间，公司共销售焦炭154万吨，同比增加25万吨，环比持平，可见公司上半年焦炉产能利用率有显著提升。因为公司已经完成脱硫脱硝和干熄焦改造，预计下半年公司的销量将保持高位，全年焦炭销量有望超过310万吨。公司焦化业务2018H1实现了0.5亿元归母净利润，约为2017H1的2.5倍，边际改善显著。但由于公司焦化产品售价弹性低于行业，公司焦化业绩绝对量仍相对较低。  焦煤业绩托底，焦化业务反转，公司稳步向上：中煤华晋出产的瘦精煤售价与部分主焦煤售价一致，盈利能力位居焦煤行业首位，按照焦煤高利润、高稳定性的趋势，其业绩料将为公司业绩托底。而焦化行业因为环保治理的需要进入利润扩张的周期，有望在下半年走出吨焦利润的明显改善，其反转为公司提供业绩的边际弹性和估值的提升契机。  投资建议：焦煤完成价格调整后，料将维持高利润水平。焦炭利润扩张有望为公司带来业绩和估值的弹性。据我们测算，公司2018-2020年归母净利润有望达到17.2/23.3/30.6亿元（原预测值2.5/3.0/-亿元），对应EPS依次为1.2/1.6/2.1元/股，大幅上调盈利预测的原因在于收购资产并表带来利润大幅增加。按照公司股价的历史表现给予13倍的PE，目标价15.6元/股，考虑到宏观预期对周期品估值的压制效应，暂维持“推荐”评级。  风险提示：贸易战影响超预期 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 5,995 7,742 7,742 7,906 同比增速(%) 48.5% 29.1% 0.0% 2.1% 净利润(百万) 92 1,722 2,336 3,067 同比增速(%) 107.1% 1780.6% 35.6% 31.3% 每股盈利(元) 0.06 1.20 1.63 2.14 市盈率(倍) 181 9.6 7.1 5.4 市净率(倍) 8 4 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月14日收盘价 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqiang@hcyjs.com 执业编号：S0360518010002 证券分析师：严鹏 电话：021-20572535 邮箱：yanpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360518070001 联系人：罗兴 电话：010-63214656 邮箱：luoxing@hcyjs.com 总股本(万股) 143,217 已上市流通股(万股) 65,683 总市值(亿元) 168.42 流通市值(亿元) 77.24 资产负债率(%) 49.4 每股净资产(元) 6.4 12个月内最高/最低价 15.4/7.62 《山西焦化（600740）：专业焦化旗舰从资产注入启航，未来望持续受益于山西国改推进》 2018-02-04 -11%17%46%74%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-14～2018-08-13 沪深300 山西焦化 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 焦炭加工 2018年08月16日 山西焦化（600740）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 3,755 5,680 8,319 11,669 营业收入 5,995 7,742 7,742 7,906 应收票据 415 415 415 415 营业成本 5,439 6,829 6,829 6,666 应收账款 385 497 497 508 营业税金及附加 32 41 41 42 预付账款 49 62 62 60 销售费用 58 75 75 77 存货 340 427 427 417 管理费用 187 242 242 247 其他流动资产 34 34 34 34 财务费用 195 200 -264 -900 流动资产合计 4,979 7,115 9,754 13,102 资产减值损失 17 0 0 0 其他长期投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 13 13 13 13 投资收益 10 1,476 1,744 1,744 固定资产 3,766 3,461 3,180 2,923 营业利润 77 1,830 2,563 3,519 在建工程 1,956 1,956 1,956 1,956 营业外收入 2 0 0 0 无形资产 231 231 231 231 营业外支出 3 0 0 0 其他非流动资产 180 180 180 180 利润总额 75 1,830 2,563 3,519 非流动资产合计 6,146 5,841 5,561 5,303 所得税 -17 92 205 422 资产合计 11,125 12,956 15,315 18,406 净利润 92 1,739 2,358 3,097 短期借款 1,747 1,747 1,747 1,747 少数股东损益 1 17 22 30 应付票据 3,123 3,123 3,123 3,123 归属母公司净利润 92 1,722 2,336 3,067 应付账款 262 329 329 321 NOPLAT 265 528 510 764 预收款项 88 114 114 116 EPS(摊薄)（元） 0.06 1.20 1.63 2.14 其他应付款 254 254 254 254 一年内到期的非流动负债 1,483 1,483 1,483 1,483 其他流动负债 99 99 99 99 主要财务比率 流动负债合计 7,056 7,148 7,148 7,143 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 451 451 451 451 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 48.5% 29.1% 0.0% 2.1% 其他非流动负债 904 904 904 904 EBIT增长率 15.2% 99.0% 0.0% 57.5% 非流动负债合计 1,356 1,356 1,356 1,356 归母净利润增长率 107.1% 1780.6% 35.6% 31.3% 负债合计 8,411 8,504 8,504 8,499 获利能力 归属母公司所有者权益 2,133 3,855 6,190 9,257 毛利率 9.3% 11.8% 11.8% 15.7% 少数股东权益 581 598 620 650 净利率 1.5% 22.5% 30.5% 39.2% 所有者权益合计 2,714 4,452 6,810 9,907 ROE 4.3% 44.7% 37.7% 33.1% 负债和股东权益 11,125 12,956 15,315 18,406 ROIC 5.0% 7.5% 5.4% 6.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 75.6% 65.6% 55.5% 46.2% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 169.0% 103.0% 67.3% 46.3% 经营活动现金流 617 650 631 706 流动比率 70.6% 99.5% 136.4% 183.4% 现金收益 612 769 631 710 速动比率 65.7% 93.6% 130.5% 177.6% 存货影响 44 -87 0 10 营运能力 经营性应收影响 158 -125 0 -9 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.4 经营性应付影响 -138 93 0 -5 应收帐款周转天数 23 23 23 23 其他影响 -60 0 0 0 应付帐款周转天数 17 17 17 17 投资活动现金流 -442 1,475 1,744 1,744 存货周转天数 23 23 23 23 资本支出 -485 -1 -1 -1 每股指标(元) 股权投资 9 1,476 1,744 1,744 每股收益 0.06 1.20 1.63 2.14 其他长期资产变化 34 0 0 0 每股经营现金流 0.43 0.45 0.44 0.49 融资活动现金流 328 -200 264 900 每股净资产 1.49 2.69 4.32 6.46 借款增加 117 0 0 0 估值比率 财务费用 -195 -200 264 900 P/E 181 9.6 7.1 5.4 股东融资 0 0 0 0 P/B 8 4 3 2 其他长期负债变化 405 0 0 0 EV/EBITDA 36 25 25 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 山西焦化（600740）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 钢铁煤炭组团队介绍 副所长、大宗组组长：任志强 上海财经大学金融学硕士。曾任职于兴业证券。2017年加入华创证券研究所。2015年-2017年连续三年荣获新财富最佳分析师钢铁行业第三名。 高级分析师：严鹏 清华大学博士。2018年加入华创证券研究所 助理研究员：罗兴 香港科技大学硕士。2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：张文龙 上海交通大学硕士。2018年加入华创证券研究所 山西焦化（600740）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-63214683 guoy unlong@hcy js.com 侯春钰 销售助理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcy j