2020年年报点评：风机毛利率继续上行，两海业务驱动增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 金风科技(002202) 增持 2020年年报点评 （维持评级） 新能源 2021年03月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,225/4,167 总市值/流通(百万元) 60,334/48,459 上证综指/深圳成指 3,457/13,888 12个月最高/最低(元) 17.91/9.35 相关研究报告： 《金风科技-002202-2020年三季度报告点评：毛利率触底反弹，主营业绩高速增长》 ——2020-10-30 《金风科技-002202-2020年半年报点评：海外大额亏损不掩风机盈利提升，下半年业绩弹性可期》 ——2020-08-31 《金风科技-002202-深度报告：风电终极抢装年，且看龙头如何华丽蜕变》 ——2020-04-08 《金风科技-002202-2019年三季报业绩点评-风机毛利率回升，8亿电站投资收益将归入囊中》 ——2019-10-28 《金风科技-002202-2019年半年报业绩点评-风机毛利率已见底，销售量加速提升》 ——2019-08-27 证券分析师：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 风机毛利率继续上行，两海业务驱动增长  风机销量大增带动营收同比增长47%，毛利率持续回升 公司20年营收562.65亿元（+47%），归母净利润29.64亿元（+34%），扣非归母净利润27.63亿元（+70%），全年毛利率为17.7%（-1.28pct），净利率为5.27%（-0.56pct）。其中四季度单季营收192.34亿元（+42%），归母净利润8.94亿元（+44%），扣非归母净利润9.07亿元（+372%），Q4综合毛利率环比上升1.5个百分点至18.6%。营收与毛利率符合预期，整体业绩因Q4研发费用大幅增长超过4亿元，低于预期。公司拟每10股现金分红2.5元（含税），分红方案符合预期。  风机销售量同比增长58%达到12.9GW，创历史新高 2020年公司实现风机销售12.9GW，其中国内吊装市占率21%，连续十年全国第一，公司全球新增装机容量13.06GW，全球市场份额13.51%，全球排名第二，外部在手订单合计14.4GW。  开发业务提速，2.8GW在建装机确保未来高成长 公司目前投产风电场5.49GW，国内外在建规模2.8GW。公司2021年计划建成1.5GW左右，出售0.7GW，加快海外资产的转让和资金回笼。  风险提示：十四五风电规划不达预期；外汇敞口形成减值风险，海外 疫情对国际业务造成影响，短期风电消纳空间不足阻碍装机进度。  投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到风机价格下跌、大宗原材料涨价，可能挤压公司制造业务利润率，同时新冠疫情和地缘政治持续给公司海外业务构成风险。下调公司2021-22年盈利预测至35.68/39.10亿元(原预测值43.04/40.84亿元)，预期2023年为48.27亿元，同比增速20.4%/9.6%/23.5%，EPS为0.84 /0.93/1.14元，合理估值区间13.78-15.74元，较当前股价溢价-3-10%，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 56,265 47,121 42,657 47,302 51,631 (+/-%) 47.1% -16.3% -9.5% 10.9% 9.2% 净利润(百万元) 2964 3568 3910 4827 5624 (+/-%) 34.1% 20.4% 9.6% 23.5% 16.5% 摊薄每股收益(元) 0.70 0.84 0.93 1.14 1.33 EBIT Margin 7.7% 7.8% 9.1% 9.7% 10.4% 净资产收益率(ROE) 8.7% 9.5% 9.4% 10.5% 11.8% 市盈率(PE) 20.4 16.9 15.4 12.5 10.7 EV/EBITDA 21.9 27.9 25.2 22.7 20.6 市净率(PB) 1.8 1.6 1.4 1.3 1.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0M/20M/20J/20S/20N/20J/21沪深300金风科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 风机销量大增带动营收同比增长47%，下半年毛利率持续反弹：公司2020年实现营收562.65亿元（+47%），归母净利润29.64亿元（+34%），扣非归母净利润27.63亿元（+70%），全年毛利率为17.7%（-1.28pct），净利率为5.27%（-0.56pct）。其中四季度单季营收192.34亿元（+42%），归母净利润8.94亿元（+44%），扣非归母净利润9.07亿元（+372%），Q4综合毛利率环比上升1.5个百分点至18.6%。 图1：公司营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：公司季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司历史毛利率、净利率情况（%） 图6：公司季度毛利率、净利率（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 26,39625,129 28,731 38,245 56,265 -12%-5%14%33%47%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018201920205,39610,3389,00213,5105,46713,95817,60619,23440%44%33%24%1%35%96%42%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q43,003.03,054.73,216.62,209.92,963.55%2%5%-31%34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.020162017201820192020228.6955.9406.3619.0894.9379.9794.3894.4-5%-26%-54%-22%291%-60%95%44%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q429%30%26%19%18%12%13%11%6%5%0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020毛利率净利率26.6%17.9%19.1%16.7%21.5%15.8%17.1%18.6%4.8%9.2%4.4%4.6%16.7%2.7%4.6%4.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 三项费用率继续优化，2020年公司销售费用率下降1.5个百分点达到0.3%，管理（含研发）费用率下降0.9个百分点至5.8%，销售费用率下降1.5个百分点至1.7%。公司全年经营活动现金净流量为53.77亿元，同比下降9.3%，其中Q4为下半年回款高峰，经营活动现金流净额环比重新提升至30.57亿元。公司应收账款周转天数逐季度下降，主要是营收持续增长，资产负债率降至68%。 图7：公司期间费用率（%） 图8：公司经营活动产生现金流净额（百万元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图9：公司应收账款周转率和周转天数 图10：公司资产负债率变化情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2020年公司国内新增装机容量12.33GW，国内市占率21%，连续十年全国第一；公司全球新增装机容量13.06GW，全球市场份额13.51%，全球排名第二。公司全年风力发电组及零部件收入466.59亿元，同比增长62%，全年对外销售机组容量12.93GW，同比上升58%，单四季度风电销售容量4.6GW。全年3S/4S机组销售容量增长显著，同比增长104%至1.43GW，2S仍是主力机型，全年销售容量10.7GW。截至2020年年底，公司外部在手订单合计14.4GW。 7.77.65.86.86.57.29.89.36.75.82.93.13.33.11.70%2%4%6%8%10%12%20162017201820192020销售费用率管理费用率销售费用率-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4149971037618295725426119718814326115613711605010015020025030019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4存货周转天数应收账款周转天数66.567.067.568.068.569.020162017201820192020资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图11：公司风力发电组销售情况（GW） 图12：公司风电发电组对外销售容量（MW） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图13：季度公开招标容量（GW） 图14：行业月度公开投标均价（元/kW） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2020年公司实现风电收入40亿元，风电场投资收益为10.6亿元。截至2020年底，公司国内外自营风电场权益装机容量合计5.5GW