2020逆势增长 2021再创佳绩

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 96261 87/ 21/ 201902 28 16: 59 2020逆势增长 2021再创佳绩 长城汽车(601633) 事件概述 公司公告 2020 年报：2020年实现营业总收入 1033.1亿元，同比+7.4%，归母净利润 53.6亿元，同比+19.2%，扣非后归母净利润 38.4亿元，同比-3.8%；其中，2020Q4 实现营业总收入 411.6 亿元，同比+22.5%，归母净利润 27.8 亿元，同比+75.7%，扣非后归母净利润 19.6 亿元，同比+40.3%。 分析判断: ► 强产品周期驱动销量高增 单车净利润明显提升 公司2020年4-7月单月批发销量均维持在8万辆左右，8月以来环比显著走强，8、9、10、11、12月批发销量分别达到8.9、11.8、13.6、14.5、15.0万辆，表现明显优于行业平均水平，主因公司新车型第三代哈弗H6、哈弗大狗等贡献净增量。2020Q4公司累计批发销量43.1 万辆，同比+28.2%，销量高速增长带动公司2020Q4营收同比+22.3%。2020Q4公司整车ASP 9.55 万元，同比减少0.46万元，但环比增加0.37万元，一方面因为欧拉黑猫等低单价车型销量占比提升，另一方面预计与产销快报/季报间销量统计口径存在差异有关。 2020Q4公司业绩同环比持续提升，实现归母净利润 27.8 亿元，同比+75.7%，环比+22.5%；净利率 6.7%，同比+2.0pct，环比+1.2pct。单车净利润0.64万元，同比增加0.17万元，环比增加0.14万元，预计随着单价较高的坦克300、欧拉好猫、中期改款哈弗M6 PLUS等新车型销量爬坡及Wey品牌换代车型上市，单车净利润有望持续显著提升。 ► 毛利率同比提升 费用合理管控 公司2020年毛利率为17.2%，同比+1.0pct，其中2020Q4毛利率达18.3%，同比+0.3pct，环比-0.7pct，环比下滑预计主要受年底发放奖金导致人工成本增加的增加。预计随着三代哈弗H6、哈弗大狗、坦克300等新车型销量占比提升，毛利率有望持续改善。 费用方面，2020Q4销售费用同比增长17.7%至18.2亿元，对应销售费用率同比-0.2pct/环比-0.2pct至4.4%；管理费用同比增长56.9%至10.4亿元，对应管理费用率同比+0.6pct/环比+0.3pct至2.5%，主因管理人员薪酬、咨询服务费增加；研发费用同比下降5.6%至11.7亿元，对应研发费用率同比-0.8pct/+0.3pct至2.8%；财务费用表现为实现财务收入2.3亿元，同比增加0.9亿元，预计主因汇率波动的影响。 ► 平台化助力新品周期 增量车型顺应消费升级 公司于2020年7月推出全新车型平台：长城柠檬和坦克WEY，兼 容不同级别/类型/动力的新车型的研发与生产，新平台的推出将助力公司加速投放新品： 评级及分析师信息 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 52.50 最新收盘价： 29.69 股票代码： 601633 52 周最高价/最低价： 51.72/7.65 总市值(亿) 2,724.34 自由流通市值(亿) 2,724.34 自由流通股数(百万) 9,175.95 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系人：郑青青 邮箱：zhengqq@hx168.com.cn 相关研究 1.长城汽车（601633）2月销量点评：销量延续高增 智能电动向上 2021.03.08 2.长城汽车（601633）1月销量点评：1月销量高增 新品周期强劲 2021.02.07 3.长城汽车（601633）业绩预告点评：业绩持续高增 单车净利亮眼 2021.01.26 -14%83%179%276%373%470%2020/032020/062020/092020/12相对股价%长城汽车沪深300证券研究报告|公司点评 报告 仅供机构投资者使用 2021年03月30日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p186668 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626 187/ 21/ 20190 228 16: 59 1）现有车型密集迭代维持竞争力：2020年8月底上市的第三代哈弗H6、2021年1月11日上市的哈弗初恋均基于长城柠檬平台打造，其他车型如哈弗H4、WEY VV5/VV6/VV7等也将基于全新车型平台迎来换代，带动车型周期向上，叠加行业层面乘用车板块需求周期性复苏，公司整车销量有望持续改善； 2）增量车型提升产销规模：硬派风格全新车型哈弗大狗9月底上市以来销量稳健爬坡，2月销量达6,318辆。WEY坦克300在同价位硬派SUV中性价比优势突出，外观极具辨识度，预售订单持续净增，预计后续销量将逐月爬坡，稳态月销有望达8,000辆以上。此前硬派SUV市场主要被外资品牌垄断，预计随着公司新车型投放，供给创造需求。WEY摩卡拥有智能架构、智能驾驶等全面产品力，实现智能领域道路的向上突破。 ► 纯电+混动双轮驱动 新能源加速向上发展 欧拉品牌2月销量达0.7万辆，同比增长2780%，其中：欧拉黑猫改款后性价比提升（2021年351km豪华型相比2019款351km灵睿版，售价提升0.2万元，配置增加定速巡航、遥控钥匙、导航、OTA升级等），2月销量达4,561辆，同比增长1710%；欧拉好猫2月销量1,534辆，仍处于爬坡期，累计订单量破万辆，增量可期。此外柠檬混动DHT将在4月上海车展发布，首次搭载在WEY品牌全新紧凑级SUV，综合油耗仅为4.7L，产品力强劲。 除欧拉品牌外，公司与宝马合资的光束汽车进展顺利，光束汽车项目总投资为51亿元，年标准产能达16万台，新工厂预计将于2022年投产。光束汽车将生产包括MINI品牌纯电动车和公司旗下新产品，提升公司产品定位的同时加速电动化进程。 投资建议 调整盈利预测：预计公司2021-22年营业收入由1394.3/1603.5亿元调为1420.5/1673.3亿元，归母净利润由104.5/136.5亿元调为105.3/137.6亿元，对应的EPS为1.15/1.50元，当前股价对应的PE为26/20倍。考虑到公司新产品大周期开启，中期业绩修复确定性高，叠加智能电动加速转型，给予2022年35倍PE，目标价由52.15元调为52.50元，维持“买入”评级。 风险提示 乘用车销量低于预期；新能源车销量低于预期；海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 96,211 103,308 142,048 167,332 186,074 YoY（%） -3.0% 7.4% 37.5% 17.8% 11.2% 归母净利润(百万元) 4,497 5,362 10,534 13,757 16,532 YoY（%） -13.6% 19.2% 96.4% 30.6% 20.2% 毛利率（%） 17.2% 17.2% 18.7% 19.2% 19.8% 每股收益（元） 0.49 0.58 1.15 1.50 1.80 ROE 8.3% 9.4% 15.2% 16.1% 15.8% 市盈率 60.58 50.80 25.86 19.80 16.48 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626 187/ 21/ 20190 228 16: 59 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 103,308 142,048 167,332 186,074 净利润 5,362 10,534 13,757 16,532 YoY(%) 7.4% 37.5% 17.8% 11.2% 折旧和摊销 4,430 3,968 2,584 2,626 营业成本 85,531 115,527 135,154 149,218 营运资金变动 -4,024 6,182 3,503 -864 营业税金及附加 3,192 4,389 5,170 5,749 经营活动现金流 5,181 20,418 19,005 16,840 销售费用 4,103 4,972 5,857 6,513 资本开支 -7,780 -3,520 -3,892 -3,383 管理费用 2,553 2,983 3,514 4,023 投资 -4,470 -4,966 -3,966 -3,966 财务费用 397 652 572 410 投资活动现金流 -11,588 -7,775 -6,520 -5,489 资产减值损失 -676 -71 -47 -55 股权募资 215 0 0 0 投资收益 956 710 1,339 1,861 债务募资 20,105 99 -900 -1,100 营业利润 5,752 11,494 15,202 18,310 筹资活动现金流 11,368 -778 -1,808 -1,951 营业外收支 476 476 430 476 现金净流量 4,814 11,864 10,678 9,400 利润总额 6,227 11,970 15,632 18,786 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 865 1,436 1,876 2,254 成长能力（%） 净利润 5,362 10,534 13,757 16,532 营业收入增长率 7.4% 37.5% 17.8% 11.2% 归属于母公司净利润 5,362 10,534 13,757 16,532 净利润增长率 19.2% 96.4% 30.6% 20.2% YoY(%) 19.2% 96.4% 30.6% 20.2% 盈利能力（%） 每股收益 0.58 1.15 1.50 1.80 毛利率 17.2% 18.7% 19.2% 19.8% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 5.2% 7.4% 8.2% 8.9% 货币资金 14,588 26,453 37,130 46,530 总资产收益率ROA 3.5% 5.7% 6.3% 6.7% 预付款项 571 702 836 930 净资产收益率ROE 9.4% 15.2% 16.1% 15.8% 存货 7,498 9,123 11,049 12,207 偿债能力（%） 其他流动资产 76,742 90,551 105,940 120,875 流动比率 1.22 1.38 1.40 1.46 流动资产合计 99,399 126,829 154,955 180,543 速动比率 1.12 1.26 1.28 1.35 长期股权投资 8,415 9,415 9,415 9,415 现金比率 0.18 0.29 0.33 0.38 固定资产 28,609 27,721 28,279 29,563 资产负债率 62.8% 62.5% 60.9% 57.9% 无形资产 5,543 6,664 7,513 8,289 经营效率（