中国太保2020年报点评：新业务价值略低于预期，2021或实现深蹲起跳

非银金融/保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 中国太保（601601.SH） 2021年03月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/3/26 当前股价(元) 38.51 一年最高最低(元) 47.14/26.96 总市值(亿元) 3,704.79 流通市值(亿元) 2,636.03 总股本(亿股) 96.20 流通股本(亿股) 68.45 近3个月换手率(%) 43.96 股价走势图 数据来源：贝格数据 《中国太保首次覆盖报告-打造全能保险公司，聚焦个险提升价值》-2020.11.27 新业务价值略低于预期，2021或实现深蹲起跳 ——中国太保2020年报点评 高超（分析师） 吕晨雨（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790120100011 ⚫ 新业务价值略低于预期，人均产能有望深蹲起跳，维持“买入”评级 公司披露2020年度报告，2020年实现新业务价值178.41亿元，同比-27.5%，略低于此前预期，主要由于人均产能受疫情影响下降22.6%及新业务价值率下降4.4pct至38.9%所致；寿险业务内含价值3413.48亿元，同比+11.73%，略低于预期，主要由于新业务价值创造低于预期及股东股息高于预期导致。公司月均人力74.9万人，符合此前预期，考虑到疫情影响逐渐减弱及营销队伍转型升级，我们预计2021-2023年NBV同比增速分别为+14.45%、+18.12%、+15.51%；集团EV同比分别为+11.41%、+11.70%、+11.75%，低于此前预期；由于产能基数降低，我们下调2021-2023年集团归母净利润分别为327.44/428.14/477.05亿元（2021-2022年调前为423.52/473.14亿元），对应EPS分别为3.48/4.55/5.07元。公司为保险行业龙头，“长青计划”注入活力，“长航计划”推动公司转型升级，当前股价对应2021-2023年PEV分别为0.8、0.7、0.6倍，维持“买入”评级。 ⚫ 队伍规模企稳，公司活力迸发，医养产业助力，寿险市场地位或进一步提升 寿险队伍月均人力规模为74.9万人，较2019年减少5.19%，符合此前预期，月均人均产能受疫情影响有所下降，2020年为3230.42元，同比-22.65%，略低于预期，但随着疫情影响逐渐减弱，管理层新任领导到位有望提升代理人质态，“长青计划”、“长航计划”逐步见效，健康管理与养老服务协同效应逐步显现，我们预计产能将逐步回升。预计用来计算新业务价值的新保业务保费2021-2023年同比增长分别为+31.40%、+14.40%、+10.31%，同时新业务价值率保持稳定，分别为36%、37%、38%，带动新业务价值增长+14.45%、+18.12%、+15.51%，保持两位数增长，寿险市场地位或进一步提升。 ⚫ 财险业务保持盈利，业务增速领先行业，非车险快速发展有望缓解车险压力 财险综合成本率99.0%，居上市同业中位，同比上升0.6pct。其中综合费用率37.5%，同比下降0.5pct，综合赔付率61.5%，同比上升1.1pct。财险业务收入1477.34亿元，同比+2.6%，其中非车险520.64亿元，同比+30.9%，拉动整体保费增长。我们预计车险在经济复苏及公司积极应对下保持微幅正增长，非车险在健康险、责任险、农业险的带动下保持高速增长，预计财险保费2021-2023年同比增长分别为+11.80%、+13.22%、+15.33%，市场地位或有望提升。 ⚫ 风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型升级未能顺利推进。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 保费业务收入（百万元） 347,517 362,064 387,024 423,377 470,895 YoY(%) 8.0 4.2 6.9 9.4 11.2 内含价值(百万元) 395,988 459,320 511,739 571,628 638,790 YoY(%) 17.8 16.0 11.4 11.7 11.7 新业务价值(百万元) 24,597 17,841 20,418 24,118 27,860 YoY(%) -9.3 -27.5 14.4 18.1 15.5 归母净利润（百万元） 27,741 24,584 32,744 42,814 47,705 YOY（%） 54.0 -11.4 33.2 30.8 11.4 P/B 1.9 1.9 1.7 1.5 1.3 P/EV 0.9 0.9 0.8 0.7 0.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2020-032020-072020-11中国太保沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 投资资产 1,419,263 1,648,007 1,836,260 2,039,131 2,263,970 营业收入 385,489 422,182 454,948 498,609 553,091 其他资产 109,070 122,997 138,213 153,483 170,406 已赚保费 313,246 331,639 354,267 386,543 428,713 资产总计 1,528,333 1,771,004 1,974,474 2,192,614 2,434,377 保费业务收入 347,517 362,064 387,024 423,377 470,895 未到期责任准备金 61,975 68,800 75,587 85,288 98,020 投资净收益 67,762 87,413 97,945 109,133 121,190 未决赔款准备金 42,504 47,386 51,661 58,398 67,011 公允价值变动收益 801 81 - - - 寿险责任准备金 891,195 1,010,194 1,111,976 1,227,278 1,351,046 其他业务收入 3,484 4,303 2,737 2,932 3,187 长期健康险责任准备金 72,347 98,796 126,661 139,472 153,224 营业支出 357,422 392,805 410,223 440,160 487,975 其他负债 276,992 324,993 364,327 407,285 456,051 退保金 11,104 14,421 16,347 17,994 19,859 负债合计 1,345,013 1,550,169 1,730,212 1,917,720 2,125,351 赔付支出 128,541 142,851 161,008 181,230 205,139 归属于母公司所有者权益合计 178,427 215,224 238,307 268,193 301,492 减：摊回赔付支出 -10,858 -12,532 -14,559 -16,432 -18,763 少数股东权益 4,893 5,611 5,954 6,701 7,533 提取保险责任准备金 122,776 138,184 133,019 131,923 141,914 所有者权益合计 183,320 220,835 244,262 274,894 309,025 减：摊回保险责任准备金 -1,490 -1,021 -597 -590 -633 负债及股东权益总计 1,528,333 1,771,004 1,974,474 2,192,614 2,434,377 手续费及佣金支出 46,853 39,495 42,791 46,955 52,401 管理费用 45,439 52,985 53,403 59,412 67,286 其他业务成本 7,965 5,320 18,811 19,668 20,771 营业利润 28,067 29,377 44,726 58,449 65,116 营业外收入 82 108 24 24 24 营业外支出 183 247 127 127 127 利润总额 27,966 29,238 44,623 58,346 65,013 所得税 -388 3,886 11,156 14,587 16,253 净利润 28,354 25,352 33,467 43,760 48,760 减：少数股东权益 613 768 724 946 1,054 归母净利润 27,741 24,584 32,744 42,814 47,705 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 成长能力（%） 营业收入同比增长 8.78% 9.52% 7.76% 9.60% 10.93% 已赚保费同比增长 4.51% 5.87% 6.82% 9.11% 10.91% 保费收入同比增长 7.96% 4.19% 6.89% 9.39% 11.22% 归母净利润同比增长 53.95% -11.38% 33.19% 30.75% 11.43% 归母净资产同比增长 19.29% 20.62% 10.73% 12.54% 12.42% 获利能力（%） ROE 15.47% 11.48% 13.70% 15.92% 15.78% ROA 1.86% 1.43% 1.69% 2.00% 2.00% ROEV 7.16% 5.52% 6.54% 7.66% 7.63% 价值数据（百万元） 新业务价值 24,597 17,841 20,418 24,118 27,860 内含价值 395,988 459,320 511,739 571,628 638,790 每股指标（元） 每股收益 3.06 3.06 2.63 3.48 4.55 每股净资产 20.23 20.23 22.96 25.39 28.