领先技术坐玻尿酸原料龙头，产销合力铸全产业链帝国

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华熙生物（688363） 证券研究报告 2021年03月26日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 146.8元 目标价格 180元 基本数据 A股总股本(百万股) 480.00 流通A股股本(百万股) 93.34 A股总市值(百万元) 70,464.00 流通A股市值(百万元) 13,702.60 每股净资产(元) 10.03 资产负债率(%) 9.28 一年内最高/最低(元) 229.45/75.60 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华熙生物-公司点评:功能性护肤品带动营收高增超预期，业务板块全面开花锚定长期业绩》 2021-02-27 2 《华熙生物-公司点评:政策落地、品牌发布，食品级玻尿酸未来可期》 2021-02-07 3 《华熙生物-公司点评:股权激励落实核心人员利益，新高管上任值得期待》 2021-01-25 股价走势 领先技术坐玻尿酸原料龙头，产销合力铸全产业链帝国 1. 原料起家，技术领先，透明质酸产业链综合强者 在透明质酸领域，华熙生物用20年时间练就革命性核心技术成为行业专家。公司凭借微生物发酵与交联两大技术平台，开发透明质酸原料产品及相关终端产品，建立了从原料到医疗、功能性护肤品及食品终端的全产业链业务体系。 2. 玻尿酸产业链渗透生活方方面面，空间广阔，华熙引领风骚 无论是透明质酸原料行业抑或是终端行业，均有可观的潜在增长空间，华熙在高潜力市场中依靠产品优势占据领先地位。1）原料端得益于对透明质酸认识的不断深入、监管政策的持续开放和市场需求的增长，近年来透明质酸原料的销量保持快速增长。目前透明质酸原料行业正处于国产主导，华熙一超多强的格局。2）从医疗终端业务看，受益于医美市场规模的稳定增长，且中国增速领先全球的趋势，从属于轻医美项目的玻尿酸注射得到了市场的高度欢迎。目前，医疗终端玻尿酸市场各公司在份额出现分化，公司近年凭借持续高性价比和水光针产品维持稳定地位。3）从功能性护肤品业务看，该赛道竞争品牌众多，华熙利用大单品快速引流。公司在功能性护肤品业务紧抓风向，以研发能力、品牌矩阵、产品力、渠道为优势，打造“次抛原液”等品类品牌深度绑定的产品。4）从食品级终端业务看，随着口服美容产品的接受度和受欢迎程度持续提升，国内口服美容时代或将来临 ，以玻尿酸为原料的普通食品或催生国内的蓝海市场。国家卫健委近日批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料，将玻尿酸放开至普通食品市场同时，华熙近日推出“黑零”口服透明质酸权威品牌，抢滩该赛道，充分享受先发优势。 3. 研发+生产+产品+营销，多维度构成公司壁垒，驱动持续发展 华熙生物是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸生产技术位居国际前列。看未来，公司全新打造“华熙生物研究院”，从共生、共赢和共创三个维度出发，以研发与技术为优势为上下游赋能。 在公司大力打造研发力下，公司产品的质量与效果高于同业水平，使美容院、医美机构等下游企业更加青睐华熙产品，一定程度上提高了公司的议价能力与毛利率。同时，公司积极通过多种途径突破产能瓶颈，以进一步的规模化生产锚定生产力水平与未来增长。 在产品端，华熙的竞争力主要为：（1）医美市场合规竞品奇缺，具有先发优势；（2）研发能力领先，具有原料优势；（3）渠道服务完善，产品多样，满足多群体需求。 在营销端，目前公司已建立多元化的营销方法，积极拥抱多种渠道。公司总体采用主推爆品的形式，积极推进品牌力的建设。同时，公司通过有效的组织管理巩固业务模式与研究成果，整体可移植至其他新业务。 4. 盈利预测：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为26.3亿元、38.6亿元、54.8亿元，分别同比增长40%，47%，42%。考虑到股权激励费用，预计2020-2022净利润分别为6.5亿元、7.6亿元、11.1亿元，分别同比增长11%、18%、45%。 5. 投资建议：华熙生物作为透明质酸原料龙头、透明质酸全产业链综合强者，在新的十年，以研发优势为基础多点市场转换布局，卡位功能性护肤赛道延续高增。我们预测公司2021/22年净利润7.6/11.1亿元，给予目标价180元，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险、产品注册风险、行业竞争加剧风险 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,263.15 1,885.57 2,632.49 3,864.65 5,478.61 增长率(%) 54.41 49.28 39.61 46.81 41.76 EBITDA(百万元) 585.48 837.34 801.26 936.65 1,351.73 净利润(百万元) 423.86 585.61 647.12 762.65 1,107.71 增长率(%) 90.70 38.16 10.50 17.85 45.25 EPS(元/股) 0.88 1.22 1.35 1.59 2.31 市盈率(P/E) 166.24 120.33 108.89 92.39 63.61 市净率(P/B) 41.03 15.49 13.73 12.16 10.51 市销率(P/S) 55.78 37.37 26.77 18.23 12.86 EV/EBITDA 0.00 45.06 84.45 71.41 49.63 资料来源：wind，天风证券研究所 -5%19%43%67%91%115%139%2020-032020-072020-11华熙生物生物制品沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 原料起家，技术领先，透明质酸产业链综合强者 .................................................................. 5 1.1. 二十载磨一剑，练就透明质酸领域专家 ................................................................................ 5 1.2. 深耕行业、规模扩大，促进收入与利润持续提升 .............................................................. 7 2. 玻尿酸产业链渗透生活方方面面，空间广阔，华熙引领风骚 ........................................... 11 2.1. 透明质酸：人体自有天然分子，用途广、效用佳 ............................................................ 11 2.2. 原料市场空间可观，华熙凭借技术优势企稳龙头地位 .................................................. 13 2.3. 医疗终端：市场逐步开拓，华熙先发优势明显 ................................................................ 15 2.4. 功能性护肤品终端：“成分党”占领美妆市场，华熙定位强功效吸引消费者 .... 18 2.5. 食品级终端：口服美容时代或将来临，华熙入场打开想象空间 ................................ 21 3. 研发+生产+产品+营销，多维度构成公司壁垒，驱动持续发展 ...................................... 24 3.1. 技术音符奏响领先乐章，研究院落地共享春华秋实 ....................................................... 24 3.2. 强研发带来生产端高毛利，产能扩大锚定未来增长 ....................................................... 26 3.3. 产品占领高潜力市场，多品牌矩阵满足多元群体 ............................................................ 27 3.3.1. 医美端：打入水光针市场，具备先发优势 .............................................................. 27 3.3.2. 功能性护肤品端：多品牌矩阵满足多群体需求 .................................................... 28 3.4. 建立品牌与消费者强连接，营销方式可移植 ..................................................................... 29 4. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 30 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 32 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 32 图表目录 图1：华熙生物发展历程 ............................................................................................................................... 5 图2：华熙生物股权结构（截至2021年2月9日） ......................................................................... 5 图3：公司营业总收入近年来呈双位数增长 .......................................................................................... 7 图4：公司毛利率处于相对较高水平 ........................................................................................................ 7 图5：2016-2019年公司主营业务收入（亿） ..................................................................................... 7 图6：2016-2019年公司主营业务收入占比 ..........................