玻尿酸全产业链龙头表现稳健，功能性护肤业务持续优异

2021 年业绩稳健增长，与此前业绩快报一致。华熙生物 2021 年全年营收49.48 亿元，同比+87.93%，实现归母净利润 7.82 亿元，同比+21.13%，其中剔除因股权激励确认的股份支付影响后同比+34.33%，扣非净利润同比+16.74%。公司同时公布利润分派方案，拟每 10 股派发现金红利 4.9 元，分红率 30.06%。此外，公司公告了 2021 年 1-2 月主要经营数据，营收预计取得同比 55%的增长，主要受益与功能性护肤品板块增长强劲等。 各产品线全面增长，其中功能性护肤品销售同比增长达 146.57%。收入分拆看，原料业务在海外疫情持续下仍取得同比 28.62%的稳健增长，主要受益国内市场开拓以及其他生物活性物原料业务的爆发增长；医疗终端业务取得同比 21.54%的稳健增长，其中皮肤类医疗产品实现收入 5.04 亿元，同比增长15.88%；功能性护肤品业务取得同比 146.57%的高增长至 33.20 亿元，收入占比达到 67% ， 其中润百颜 / 夸迪 / 米蓓尔 /BM 肌活分别同比增长117%/150%/111%/286%，旗下 7 款单品实现年销售过亿。 会计准则调整影响毛利率，整体现金流状况向好。公司 2021 年毛利率 78%，同比-3.34pct，而剔除履约成本调增至营业成本影响及股权激励费用后较为稳定。全年销售费用率同比+7.48pct 至 49.24%，预计系终端产品的营销开拓等因素影响；管理费用率 6.12%，同比去年基本持平，在股权激励费用增加下表现稳定。全年存货周转天数同比下降 94 天至 197 天，营运效率提升； 全年实现经营性现金流净额 12.76 亿元，同比+80.97%，现金流状况向好。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期 投资建议：公司作为玻尿酸全产业链龙头，有望持续完善旗下四大业务矩阵，并进一步扩大透明质酸产业化规模：1）原料业务在积极开拓国内市场下稳健增长，并有望进一步受益食品级玻尿酸及其他生物活性物原料打开需求空间；2）医疗终端升级和聚焦润致品牌，针对性布局面部年轻化解决方案，新品有望逐步放量；3）功能性护肤积极开展新兴渠道及品类拓展，未来仍具成长空间。4）功能性食品业务将完善产品矩阵，并逐步成为公司第四成长驱动力。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润预测为 10.64 亿/14.26 亿/18.77 亿元，当前股价对应 PE 分别为 51/38/29x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 华熙生物 2021 年全年营收 49.48 亿元，同比+87.93%，实现归母净利润 7.82 亿元，同比+21.13%，其中剔除因股权激励确认的股份支付影响后同比+34.33%，扣非净利润同比+16.74%。公司同时公布利润分派方案，拟每 10 股派发现金红利 4.9 元，分红率 30.06%。此外，公司公告了 2021 年 1-2 月主要经营数据，营收预计取得同比 55%的增长，主要受益于功能性护肤品板块增长强劲等。 图 1：华熙生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华熙生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：华熙生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华熙生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 各项业务表现看： 1）原料业务在海外疫情持续下取得同比 28.62%的增长至 9.05 亿元，受益公司积极开拓国内市场，以及其他生物活性物原料取得同比 120%的增长等。产能方面，目前公司整体透明质酸产能 470 吨，包括济南工厂 320 吨、东营工厂提升至 150吨，2021 年 6 月天津厂区的主体建设已竣工，生产设备陆续开始调试，预计未来将新增 300 吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。 2）医疗终端业务同比+21.54%至 7 亿元，其中皮肤类医疗产品实现收入 5.04 亿元，同比增长 15.88%；骨科注射液产品实现收入 1.23 亿元，同比增长 37.08%；其他产品共计实现收入 0.72 亿元，同比增长 42.70%。针对医美业务，2021 年是公司医美业务的战略升级元年，公司目标包括深化“面部年轻化”产品体系构建，重点打造“微交联”产品市场差异化优势；全面提升医美产品市占率，将“润致”打造成为医美头部品牌。其中 2021 年 5 月正式推出“御龄双子针”，截至年底已链接 1000 多家医美机构，并与 300 多家医美行业颇具影响力的机构达成深度战略合作，2021 年累计销售超过 25 万支，新品上市半年取得了良好成绩，成为“润致”品牌旗下第一款爆品。 表1：华熙生物原料业务情况 3）功能性护肤品业务取得同比 146.57%的高增长至 33.20 亿元，收入占比达到67%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活分别同比增长 117%/150%/111%/286%，旗下 7 款单品实现年销售过亿。同时在渠道方面持续多元化，2021 年除天猫外的其他线上平台占比有所提升，其中抖音渠道显著上升约 14pct 至 17%左右。此外，线下渠道方面，2021 年是公司布局线下渠道元年，润百颜开设实体店 3 家， 夸迪发展线下加盟店超过 200 家。 图 5：华熙生物三大业务收入占比变化（%） 图6：华熙生物三大业务收入增速（%） 4）公司 2021 年新开辟了功能性食品业务，推出玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，品牌格局初步打开，功能性食品业务获得良好开端。其中黑零 2020 年推出了 15 个 SKU，其中 GMV 破百万的单品达 2 个，水肌泉覆盖了 16 个城市、384 家机构，入驻潮牌店 KKV 和盒马鲜生促动线下销售。 财务方面，公司 2021 年毛利率 78%，同比-3.34pct，而剔除履约成本调增至营业成本影响及股权激励费用后较为稳定。全年销售费用率同比+7.48pct 至 49.24%，预计系终端产品的营销开拓等因素影响；管理费用率 6.12%，同比去年基本持平，在股权激励费用增加下表现稳定。全年存货周转天数同比下降 94 天至 197 天，营运效率提升；全年实现经营性现金流净额 12.76 亿元，同比+80.97%，整体现金流状况向好。 图 7：华熙生物毛利率及净利率（%） 图8：华熙生物费用率（%） 图 9：华熙生物存货周转天数（天） 图10：华熙生物经营性现金情况（亿元、%） 投资建议：公司作为玻尿酸全产业链龙头，通过近年来的积极布局，已经逐步形成包括 HA 原料、医疗终端、功能性护肤和功能性食品在内的四大业务板块，未来则有望持续完善业务矩阵，进一步扩大透明质酸产业化规模：1）原料业务稳健增长并有望进一步受益食品及级其他生物活性物原料打开需求空间；2）医疗终端升级和聚焦润致品牌，针对性布局面部年轻化解决方案，新品有望逐步放量；3）功能性护肤积极开展新兴渠道及品类拓展，未来仍具成长空间。4）功能性食品业务将完善产品矩阵，并逐步成为公司第四成长驱动力。 考虑短期公司仍有可能加强功能性护肤业务发展和营销推广，并深化开拓功能性食品等个人消费品领域，我们略下调公司 22-23 年归母净利润预测至 10.64 亿元/14.26 亿元（前值为 11.02 亿元/14.79 亿元），并新增 24 年归母净利润预测为18.77 亿元，当前股价对应 PE 分别为 51/38/29x，维持公司“增持”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）