玻尿酸全产业链龙头，盈利端边际改善

[Table_Stock] 华熙生物（688363） 证券研究报告 公司深度 玻尿酸全产业链龙头，盈利端边际改善 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 全球玻尿酸产业链龙头，四轮驱动打造生物活性原料平台。华熙生物是一家以创新研发驱动为核心的生物材料科技平台公司，以活性生物科技为底层技术，在深度（生物活性原料）、高度（医疗终端）和广度（功能性护肤品及功能性食品）上“四轮驱动”不断纵深式发展。21年实现营收49.5亿元，同比+87.93%；实现归母净利润7.8亿元，同比+21.13%。22Q1实现营收12.5亿元，同比+61.57%；实现归母净利润约2亿元，同比+31.07%。22Q1 归母净利率为 15.92%，环比提升4.19pcts，比 2021 全年提升 0.11pcts，20年以来净利率首次环比回升，精细化运营初见成效，盈利模型持续优化。 原料：玻尿酸为基本盘，发力合成生物。公司玻尿酸原料市占率全球第1，年产逾700吨，规模效应下单位成本压缩带来盈利能力显著增强，资质、技术、渠道、客户优势凸显。建立了全球最大的中试转化平台与合成生物全产业链平台，打通产学研，主要生物活性物为透明质酸，原料端积极赋能产业链上下游。其中，21年新原料透明质酸衍生物及其他生物活性材料收入占比原料业务收入40%，同比+28.6%。 医疗终端：行业景气度+技术+资质壁垒高。医疗终端产品包括医美注射填充剂，骨科、眼科治疗产品。2021 年，公司该业务实现收入7亿元，同比+21.54%，占公司主营收入14.15%，毛利率为 82.05%。其中，医美类营收5.04亿元，占比约70%。2016-2021年医疗终端产品CAGR为29.66%，是公司年复合增速第2快的业务板块。公司医美重点布局透明质酸填充剂与水光针类产品，包括润致娃娃针、御龄双子针、丝丽动能素等并收购胶原蛋白企业益而康，为客户提供全方位面部年轻化解决方案。 功能性护肤品及功能性食品：收入引擎，弹性较大。四大品牌“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”和“肌活”以原料科技赋能底层产品力，前两大产品跨入10亿营收量级，品牌效应初具。21年功能性护肤品板块营收33.2 亿元，近3年 CAGR+125.3%。伴随公司销售费用投放管控与运营精细化效率提升，及产品结构调整，盈利边际改善空间较大。公司也于2021年在功能性食品新赛道上开拓新品类。 ◼ 投资建议 预计公司 2022 年-2024 年营业收入分别为68.56、90.18、115.27亿元；归母净利润分别为 10.36、13.43、17.10亿元，对应 EPS 为2.15、2.79、3.55元/股，对应PE为65.46、50.52、39.67倍。公司从透明质酸全产业链龙头向拥有更广泛生物活性材料的生物科技平台型企业迈进，公司在长期可持续发展的基础上，追求品牌建设与新业务布局，以提高生命质量与延长生命长度为目标，由“三驾马车”到“四轮驱动”。原料端（B2B），药械端（B2B，骨科、眼科、皮肤科），功能性护肤品，功能性的食品（B2C）在深度、高度、广度上不断纵深式发展。玻尿酸原料基本盘稳步增长，医疗终端业务多点开花，重点布局“三械”资质壁垒、高频次、高普适的水光针类产品，功能性护肤品业务为收入引擎，品牌力驱动单品持续放量，产品细分差异化定位覆盖各类目标消费人群，功能性食品业务伴随市场需求打开及深化消费者教育有望打开新成长曲线。首次覆盖，“买入”评级。 [Table_Industry] 行业: 美容护理 日期: 2022年06月27日 [Table_Author] 分析师: 彭毅 Tel: 021-53686136 E-mail: pengyi@shzq.com SAC编号: S0870521100001 联系人: 王盼 Tel: 021-53686243 E-mail: wangpan@shzq.com SAC编号: S0870121120007 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 140.99 12mth A股价格区间（元） 102.50-307.00 总股本（百万股） 481.09 无限售A股/总股本 19.94% 流通市值（亿元） 135.23 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -62%-52%-43%-33%-24%-14%-5%5%14%06/2109/2111/2101/2204/2206/22华熙生物沪深300 公司深度 ◼ 风险提示 竞争加剧风险，化妆品新品推广不及预期风险，新产品替代风险，核心技术人员流失的风险，行业监管趋严风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4948 6856 9018 11527 年增长率 87.9% 38.6% 31.5% 27.8% 归母净利润 782 1036 1343 1710 年增长率 21.1% 32.4% 29.6% 27.3% 每股收益（元） 1.63 2.15 2.79 3.55 市盈率（X） 95.28 65.46 50.52 39.67 市净率（X） 13.08 10.44 8.65 7.10 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年06月27日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 玻尿酸全产业链龙头，四轮驱动全面布局 .................................. 7 1.1 全球最大透明质酸供应商，一体化布局构建壁垒 ............. 7 1.2 股权结构集中，团队背景专业多元 ................................... 8 1.3 股权激励计划落地，充分调动员工积极性 ........................ 9 1.4 化妆品业务高增，盈利能力边际改善 ............................. 10 2 原料：玻尿酸为基本盘，发力合成生物.................................... 12 2.1 透明质酸市场空间广阔，应用领域范围较广 .................. 12 2.2 透明质酸基本盘具备全面竞争优势，龙头地位稳固 ....... 15 2.2.1平台升级构建技术壁垒，产业化提升规模效应 ............ 16 2.2.2 资质、技术、渠道、客户优势彰显 ............................. 19 2.3 合成生物：生命科技，引领未来 .................................... 21 2.4 合成生物助力生物材料多样性 ........................................ 22 3 医疗终端产品：行业高景气，技术+资质壁垒高 ...................... 24 3.1 传统医疗领域稳步发展，轻医美市场快扩容 .................. 24 3.2 医疗终端产品矩阵丰富，毛利水平较高 ......................... 28 3.3 医药端：骨科注射液+眼科黏弹剂增长稳健 .................... 30 3.4 医美端：自研+收购丰富产品矩阵，合规化构筑先发优势 ............................................................................................. 30 3.5 布局胶原蛋白，持续拓展细分赛道 ................................. 34 4 功能性护肤品：依托产业链协同优势，营收主要驱动力 .......... 36 4.1 功能性护肤品成为趋势，国货龙头市占率逐渐提升 ....... 36 4.2 四大品牌差异化定位，产品力为收入主要驱动力 ........... 40 4.2.1润百颜：玻尿酸科技护肤引领者 ................................. 43 4.2.2夸迪：高端抗衰抗初老，次抛为王牌单品 ................... 45 4.2.3米蓓尔：核心科技赋能，卡位敏感肌细分赛道 ............ 47 4.2.4 BM肌活：活性成分管控大师 ...................................... 48 4.3 渠道洞察力敏锐，高效率运营营销打造品牌声量 ........... 50 5 功能性食品：蓝海市场前景广阔，抢先入局新赛道 ................. 51 6 盈利预测&投资建议 .................................................................. 55 6.1 盈利预测 ......................................................................... 55 6.2 投资建议 ......................................................................... 56 7 风险提示： ............................................................................... 57 图 图 1公司发展阶段 .................................................................. 8 图 2华熙生物股权结构图（截止时间：22Q1季报） ............ 8 图 3 2018-2022Q1公司营收及同比 ..................................... 11 图 4 2018-2022Q1公司归母净利润及同比 .......................... 11 图 5 2018-2022Q1公司毛利润及毛利率水平 ...................... 12 图 6 2018-2022Q1公司净利润及净利率 .............................. 12 图 7透明质酸在机体中的分布 .............................................. 13 图 8透明质酸及其衍生物的分布 .......................................... 13 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 4 图 9透明质酸行业产业链 ..................................................... 13 图 10 2016-2025E全球透明质酸原料市场规模（按销量计，吨） ............................................................................... 13 图 11 2017-2025E透明质酸原料细分市场增长率，% ......... 14 图 12 2018年全球医药级销售额占比高于销量占比，% ...... 14 图 13医药级透明质酸单价和毛利率高 ................................. 14