收购锦湖迎来转机，未来有望成为国内轮胎新巨头

投资评级：增持(首次) 事件点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-03-02 收盘价（元） 6.56 一年内最低/最高(元) 5.54/8.88 市盈率 45.9 市净率 2.00 基础数据 净资产收益率(%) 3.90 资产负债率(%) 64.3 总股本(亿股) 8.36 最近12月股价走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2017-032017-072017-11青岛双星 深证成指 橡胶 2018年03月05日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万） 2,994 4,928 3,800 5,290 6,496 增长率 -24.7% 64.6% -22.9% 39.2% 22.8% 归属母公司股东净利润（百万） 61 95 123 139 218 增长率 5.3% 55.6% 28.9% 12.7% 57.3% 每股收益（元） 0.07 0.11 0.15 0.17 0.26 市盈率(倍) 89.5 57.5 44.6 39.6 25.2  公司公告：双星集团及其子公司星微韩国有限公司与锦湖轮胎债权人代表韩国产业银行（KDB）签订《有关签署的协议》。 根据签署的协议约定，后续双星集团子公司星微韩国将与KDB签署《股份认购协议》及《股东协议》，双星集团子公司星微韩国将向锦湖轮胎增资约6463亿韩元，以5000韩元/股价格认购锦湖轮胎发行的约1.29亿股普通股，认购后持有锦湖轮胎45%的股份并成为其控股股东。此次债权人通过增资的形式引入了双星作为锦湖轮胎的控股股东，增加了锦湖轮胎的现金流，也更有利于锦湖轮胎未来发展。  锦湖轮胎全球布局，品牌、研发、配套实力强 韩国锦湖轮胎在全球有5个研发中心，9家生产工厂，合计产能可达到6900万套/年，属于中高端品牌，市场优势明显：其原配轮胎占比高，向现代汽车、菲亚特、克莱斯勒、戴姆勒、大众汽车、宝马、雷诺、通用汽车等提供原配轮胎。除中国地区外，韩国锦湖轮胎在韩国、越南、美国设有5家生产工厂，全球化布局完整，规避各国“双反”。另外，锦湖研发实力雄厚，在全球有5个研发中心，分别布局在韩国（2个）、美国、德国、中国。双星主要优势在全钢胎，锦湖优势在半钢胎，若收购顺利未来将发挥优势互补，协同效应明显。  双星率先建立工业4.0智能化工厂，租赁产能弥补供给缺口 公司智能化样板工厂基本建成，新厂净利率有望大幅提升。公司已经建成400万套全钢胎智能样板工厂，净利率水平将比老厂大幅提升，半钢胎智能工厂预计今年上半年建成投产。为弥补产能建设期间供给缺口，公司租赁山东恒宇科技产能：全钢胎相当于65万套/年产能的设备和模具；半钢胎相当于600万套/年产能的设备和模具等。 盈利预测及投资评级：率先建立智能化工厂，价格盈利有望双升，有望成为锦湖轮胎第一大股东，未来成长为国内轮胎新巨头。给与增持评级，预计17-19年EPS分别为0.15元、0.17元、0.26元，对应17-19年PE分别为44.6倍、39.6倍及25.2倍。 风险提示:原材料价格大幅波动，产能投产不及预期，收购不及预期 证券研究报告 收购锦湖迎来转机，未来有望成为国内轮胎新巨头 计算机软件与服务 证券研究报告 青岛双星(000599) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 橡胶 以才聚财，财通天下 目标价:7.9元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 事件点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 财务指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,994 4,928 3,800 5,290 6,496 成长性 减:营业成本 2,410 4,206 3,178 4,337 5,265 营业收入增长率 -24.7% 64.6% -22.9% 39.2% 22.8% 营业税费 8 22 19 29 32 营业利润增长率 9.0% 8.8% 113.5% 9.8% 56.7% 销售费用 198 286 205 333 416 净利润增长率 5.3% 55.6% 28.9% 12.7% 57.3% 管理费用 253 272 239 397 507 EBITDA增长率 -22.0% -3.8% 13.7% 25.7% 31.8% 财务费用 65 67 20 44 44 EBIT增长率 -7.5% 5.7% 17.7% 24.2% 43.3% 资产减值损失 18 22 21 22 26 NOPLAT增长率 5.3% 3.6% 19.2% 24.2% 43.2% 加:公允价值变动收益 - 2 -1 0 0 投资资本增长率 -7.4% 10.6% -20.5% 94.7% -37.2% 投资和汇兑收益 14 6 15 15 17 净资产增长率 3.7% 4.1% 14.5% 3.9% 5.3% 营业利润 56 61 130 143 224 利润率 加:营业外净收支 15 34 6 7 6 毛利率 19.5% 14.6% 16.4% 18.0% 18.9% 利润总额 71 95 136 149 229 营业利润率 1.9% 1.2% 3.4% 2.7% 3.4% 减:所得税 11 17 23 25 39 净利润率 2.0% 1.9% 3.2% 2.6% 3.4% 净利润 61 95 123 139 218 EBITDA/营业收入 9.1% 5.3% 7.8% 7.1% 7.6% 资产负债表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E EBIT/营业收入 4.0% 2.6% 4.0% 3.5% 4.1% 货币资金 1,236 1,030 604 700 630 运营效率 交易性金融资产 - 2 1 1 1 固定资产周转天数 176 103 179 145 128 应收帐款 816 1,258 325 1,879 828 流动营业资本周转天数 76 38 -13 12 15 应收票据 137 249 194 452 269 流动资产周转天数 368 264 265 219 206 预付帐款 180 232 20 34 31 应收帐款周转天数 95 76 75 75 75 存货 853 1,027 381 1,540 793 存货周转天数 91 69 67 65 65 其他流动资产 108 88 188 128 135 总资产周转天数 659 480 600 481 432 可供出售金融资产 11 32 173 186 194 投资资本周转天数 349 214 262 246 215 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 3 77 159 255 ROE 2.4% 3.6% 4.0% 4.4% 6.5% 投资性房地产 6 5 35 65 95 ROA 1.0% 1.1% 2.1% 1.4% 2.8% 固定资产 1,071 1,749 2,028 2,236 2,382 ROIC 3.4% 3.8% 4.1% 6.3% 4.7% 在建工程 1,210 1,131 949 813 717 费用率 无形资产 224 296 436 572 705 销售费用率 6.6% 5.8% 5.4% 6.3% 6.4% 其他非流动资产 53 146 10 -62 -144 管理费用率 8.5% 5.5% 6.3% 7.5% 7.8% 资产总额 5,905 7,248 5,422 8,706 6,891 财务费用率 2.2% 1.4% 0.5% 0.8% 0.7% 短期债务 918 1,100 - - - 三费/营业收入 17.2% 12.7% 12.2% 14.6% 14.9% 应付帐款 968 1,202 1,400 1,539 1,963 偿债能力 应付票据 576 789 353 854 467 资产负债率 56.1% 62.7% 43.0% 63.1% 50.9% 其他流动负债 135 248 335 439 377 负债权益比 127.6% 168.5% 75.4% 171.1% 103.8% 长期借款 575 - - 2,026 - 流动比率 1.28 1.16 0.82 1.67 0.96 其他非流动负债 137 1,209 244 635 702 速动比率 0.95 0.86 0.64 1.13 0.67 负债总额 3,310 4,548 2,331 5,495 3,510 利息保障倍数 1.86 1.91 7.41 4.24 6.09 少数股东权益 43 59 50 35 8 分红指标 股本 675 675 836 836 836 DPS(元) 0.01 0.02 0.02 0.02 0.03 留存收益 1,868 1,957 2,206 2,340 2,537 分红比率 11.0% 14.2% 12.3% 12.5% 13.0% 股东权益 2,595 2,700 3,091 3,211 3,381 股息收益率 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.5% 现金流量表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 业绩和估值指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 净利润 59 78 123 139 218 EPS(元) 0.07 0.11 0.15 0.17 0.26 加:折旧和摊销 151 134 147 187 224 BVPS(元) 3.05 3.16 3.64 3.80 4.04 资产减值准备 18 22 21 22 26 PE(X) 89.5 57.5 44.6 39.6 25.2 公允价值变动损失 - -2 -1 0 0 PB(X) 2.1 2.1 1.8 1.7 1.6 财务费用 75 59 20 44 44 P/FCF 10.7 -54.5 -9.4 32.5 195.8 投资收益 -14 -6 -15 -15 -17 P/S 1.8 1.1 1.4 1.0 0.8 少数股东损益 -2 -17 -10 -14 -27 EV/EBITDA 17.2 18.6 16.5 19.0 10.4 营运资金的变动 166 297 930 -2,124 1,947 CAGR(%) 28.0% 34.8% 24.8% 28.0% 34.8% 经营活动产生现金流量 124 29 1,215 -1,761 2,415 PEG 3.2 1.7 1.8 1.4 0.7 投资活动产生现金流量 136 -310 -560 -445 -454 ROIC/WACC 0.3 0.4 0.4 0.6 0.5 融资活动产生现金流量 -75 46 -1,082 2,303 -2,032 REP 5.1 4.3 5.0 2.4 3.7 资料来源：贝格数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 事件点评 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券