公司动态点评：收购锦湖轮胎，勇于迎接机遇与挑战

青岛双星（000599）公司动态点评 2017年03月14日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 顾锐0755 -83675954 Email:gurui @cgws.com 执业证书编号:S1070516040001 杨超0755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号:S1070512070001 余嫄嫄021-61680360 Email:yuyy@cgws.com 执业证书编号:S1070512120001 目前股价 8.8 总市值（亿元） 59.36 流通市值（亿元） 55.26 总股本（万股） 67,458 流通股本（万股） 62,797 12个月最高/最低 9.37/5.65 2016E 2017E 2018E 营业收入 3,293 3,787 4,355 (+/-%) 10.0% 15.0% 15.0% 净利润 102 167 229 (+/-%) 67.1% 63.0% 37.2% 摊薄EPS 0.15 0.25 0.34 PE 58.0 35.6 25.9 数据来源：贝格数据 收购锦湖轮胎，勇于迎接机遇与挑战 ——青岛双星（000599）公司动态点评 青岛双星旗下并购基金签署锦湖轮胎收购协议，一旦并购成功，对青岛双星将既是巨大的机遇，同时也带来巨大的挑战。我们认为，双方更大可能会实现优势互补，加快双星轮胎走向世界，助力公司实现全球化布局，推动公司跨越式发展，促进民族轮胎工业崛起。预计公司2016-2018年EPS分别为0.15、0.25、0.34元，对应PE分别为58X、36X、26X，维持“强烈推荐”评级。  事件：青岛双星接到其发起设立青岛星微股权投资基金中心（有限合伙）（以下简称“星微基金”）的通知，星微基金控股子公司青岛星微国际投资有限公司签订了《股份买卖协议》，青岛星微国际投资有限公司将作为该《股份买卖协议》的买方，在约定的先决条件满足的前提下，出资9550亿韩元（约8.34亿美元），收购锦湖轮胎42.01%股权。如果收购成功，将取得相对控股地位。  青岛双星收购锦湖轮胎对双方的意义：1、首先看青岛双星目前缺什么，锦湖轮胎有什么？国内轮胎行业在质量，技术上与国外轮胎企业距离在逐渐缩小，尤其是在中低端市场，已经与国外质量、技术接近。但在品牌、渠道、整车前装配套市场，差距巨大。青岛双星如果依靠自身力量，还需要比较长的时间去追赶。而锦湖轮胎在品牌、渠道、整车前装配套、国际市场布局方面，遥遥领先于国内轮胎企业。2、再看看锦湖轮胎缺什么，青岛双星又有什么？锦湖轮胎目前除了资金问题之外，股东非常分散（前两大股东是金融机构，合计持股不到30%），缺乏一个强有力的股东支持（沃尔沃在吉利收购之前，也面临同样局面）。此外锦湖轮胎虽然具备一定品牌力，也在全球做了布局，但距离国际一流企业，仍然有相当大的差距。未来轮胎市场，中国是最具潜力的市场，而锦湖轮胎在中国的竞争力并不十分突出。青岛双星的优势一个是依托国内资本市场所具备的强大资金实力，能够作为一个强有力的股东以支持锦湖的发展。另外相对于锦湖轮胎的优势就是贴近中国市场的本土化优势。3、如果青岛双星与锦湖双方能够取长补短，合作顺利，就有望协同发展，共同走向新的繁荣。无论结果如何，这次收购对双星还是锦湖，都将会是非常值得关注的标的。因为一旦收购实现，对双星与锦湖双方都将只是故事的开始，对双方都会带来巨大的机遇与挑战，未来的演变、发展相信也会精彩纷呈，不应错过。从双方利益诉求角度分析，我们还是相信机会大于挑战。  锦湖轮胎是韩国第二大的轮胎生产企业，全球第十四大轮胎生产企业：-20% 0% 20% 40% 60% 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01 17-02 基础化工 沪深300 青岛双星 投资要点 投资建议 证券研究报告 基础化工| 公司动态点评 2017年03月14日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 <<业绩增长50-80%；竞购锦湖轮胎，布局全球化发展>> 2017-01-20 <<3季度延续高增长，搬迁补偿到位，增强资金实力>> 2016-10-31 <<中报业绩增长105.82%，发展态势良好>> 2016-09-01 锦湖轮胎成立于1960年，是韩国第二大的轮胎生产企业，全球第十四大轮胎生产企业，公司全球化经营，其轮胎产品销往全球180多个国家。锦湖轮胎在全球有9个生产基地，分布在韩国（3个）、中国（4个）、越南（1个）和美国（1个）；公司在全球拥有5个研发中心，分布在韩国（2个）、美国（1个）、中国（1个）和德国（1个）；公司还拥有9个海外销售公司。目前，公司韩国地区轮胎业务收入占公司轮胎业务总收入的比例为32.7%，北美占22.7%，中国占12%，欧洲占14.5%，拉丁美洲占4.5%。锦湖轮胎全球化经营，是国际知名轮胎企业。根据2015年数据，锦湖轮胎收入约168亿元人民币，青岛双星收入为30亿元人民币，锦湖为双星的5.6倍。2015年，锦湖轮胎产能为6900万套，青岛双星为1080万套，锦湖为双星的6.4倍。青岛双星目前实力，不仅距离国际一线轮胎企业有较大距离，就是跟国内领先企业相比，也缺乏优势。如果成功收购锦湖，青岛双星竞争实力上将会迈上一个新的台阶，不仅取得国内领先，在国际市场上也有望取得一席之地。加快双星轮胎走向世界，助力公司实现全球化布局，推动公司跨越式发展，促进民族轮胎工业崛起。  锦湖轮胎持续亏损，谋求股权转让：近年来，受困于债务重组和中国区业务下滑，锦湖轮胎经营业绩欠佳。2015年，锦湖轮胎实现营业收入30,404亿韩元（约168亿人民币），净利润-694亿韩元（约-3.8亿人民币）。公司营业收入持续三年下滑，净利润出现亏损。2016年前三季度，锦湖轮胎实现营业收入21567亿韩元，同比下降4.4%；实现净利润-549亿元，亏损幅度加大。2016年前三季度，公司中国区业务收入同比下滑14.6%，北美区业务收入同比下滑9.4%。锦湖轮胎持续亏损，其股东谋求股权转让。  青岛双星通过旗下产业并购基金（星微基金）收购锦湖轮胎：2016年底，青岛双星出资人民币9亿元，作为一般级有限合伙人，与青岛国信资本投资有限公司、青岛国际投资有限公司、青岛国投得厚投资管理有限公司、青岛国信创新股权投资管理有限公司共同发起设立青岛星微股权投资基金中心（有限合伙）（简称“星微基金”）。星微基金总规模不超过人民币100亿元，主要投资于国内外轮胎、汽车及上下游相关行业领域，其投资的部分优质资产将作为青岛双星进行行业整合的储备资源。今天，星微基金的控股子公司青岛星微国际投资有限公司与韩国发展银行为代表的锦湖轮胎的债权人签订了《股份买卖协议》，青岛星微国际投资有限公司将作为该《股份买卖协议》的买方，在约定的先决条件满足的前提下，出资9550亿韩元（约8.34亿美元），收购锦湖轮胎42.01%股权。若优先购买权人在30天内没有行使其优先受让权，则青岛双星将成功收购锦湖轮胎，成为其第一大股东。协议的签署，后面虽然还存在审批等不确定性，但距离成功收购已经较为接近了。  风险提示：胎需求下降；最终收购结构存在不确定；中韩关系影响。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：锦湖轮胎介绍 1. 锦湖轮胎基本情况 锦湖轮胎成立于1960年，是韩国第二大的轮胎生产企业，全球第十四大轮胎生产企业。公司全球化经营，轮胎产品销往全球180多个国家。 锦湖轮胎在全球有9个生产基地，分布在韩国（3个）、中国（4个）、越南（1个）和美国（1个）；公司在全球拥有5个研发中心，分布在韩国（2个）、美国（1个）、中国（1个）和德国（1个）；公司还拥有9个海外销售公司。2015年公司海外收入约18亿美元。 2015年底，锦湖轮胎的第一大股东为韩国友利银行，持股14.2%；第二大股东为韩国发展银行，持股13.5%。 图1锦湖轮胎股权结构 资料来源：长城证券研究所整理 2015年，锦湖轮胎拥有6900万套轮胎生产能力，其中韩国3320万套，中国2850万套，越南330万套，美国400万套。目前，锦湖轮胎的主要生产基地在韩国和中国。 图2锦湖轮胎的全球轮胎产能分布单位：百万套 资料来源：长城证券研究所整理 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 锦湖轮胎近几年财务数据 2015年，锦湖轮胎实现营业收入30,404亿韩元（约168亿人民币），净利润-694亿韩元（约-3.8亿人民币）。公司营业收入持续三年下滑，净利润出现亏损。 表1：锦湖轮胎2007年至2015年营业收入、营业利润、净利润单位：人民币亿元 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 营业收入 187.6 153.9 169.7 207.2 215.1 238.9 213.6 195.7 167.7 同比(%) -18% 10% 22% 4% 11% -11% -8% -14% 营业利润 5.2 1.8 -6.9 7.7 10.2 22.0 20.0 20.4 7.5 同比(%) -65% -475% -212% 33% 117% -9% 2% -63% 净利润 -3.1 -9.9 -45.6 -3.3 -1.8 7.3 5.5 7.4 -3.8 同比(%) 224% 358% -93% -43% -495% -24% 34% -152% 资料来源：长城证券研究所整理， 注：以期末历史汇率换算 2015年底，锦湖轮胎拥有总资产273亿人民币，总负责208亿人民币，资产负债率76%。 表2：2013年至2015年锦湖轮胎资产负债表单位：人民币亿元 2013年 2014年 2015年 流动资产： 现金及现金等价物 9 11 13 其他短期投资 16 16 11 应收款项合计 38 35 33 存货 35 33 30 其他流动资产 2 3 3 流动资产合计 100 97 90 非流动资产： 固定资产净值 138 143 165 其他长期投资 8 6 6 商誉及无形资产 3 2 2 其他非流动资产 25 25 25 非流动资产合计 173 177 198 总资产 273 273 288 流动负债： 应付账款及票据 23 25 21 短期借贷及长期借贷当期到期部分 148 51 94 其他流动负债 21 22 22 流动负债合计 193 98 136 非流动负债： 长期借贷 2 87 60 其他非流动负债 13 13 23 非流动负债合计 15 100 82 总负债 208 198 218 股东权益： 公司动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 2013年 2014年 2015年 归属母公司股东权益 59 69 63 少数股东权益 7 7 7 股东权益合计 66 75 70 总负债及总权益 273 273 288 资料来源：长城证券研究所整理 注：以期末历史汇率换算 2015年，锦湖轮胎销售毛利率为25.5%，但销售净利润为-2.34%；公司管理费用较高，为21.03%。 表3：2014年至2015年锦湖轮胎主要财务指标单位：% 2014年 2015年 销售毛利率 29.45 25.50 销售净利率 3.71 -2.34