润滑油添加剂国内龙头，千亿市场国产替代进入跑马圈地期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年03月12日 瑞丰新材（300910.SZ） 润滑油添加剂国内龙头，千亿市场国产替代进入跑马圈地期 公司概况：公司是国内无碳纸显色剂产品开创者和领导者，目前已成为全球最大的无碳纸显色剂供应商之一，2019年占全球34.06%的份额。与此同时公司自1999年进入润滑油添加剂领域，现已成长为国内民营润滑油添加剂领先企业之一，截至2019年占全球及国内市场份额分别为0.89%及2.75%。 润滑油添加剂全球千亿市场进口替代空间大：润滑油添加剂作为润滑油的重要成分，一般占到润滑油总体比例约2%~30%。2019年全球润滑油添加剂需求量465万吨（国内占比约21%），市场规模达到151亿美元，其中85%的市场份额被全球“四大家”路博润、瑞英联、雪佛兰奥奈伦、雅富顿垄断。国内市场国企及地方民企生产的润滑油产品已经占据国内70%左右的份额，但其目前使用的润滑油复合剂产品目前仍然主要依赖国外添加剂公司的进口及国内合资企业的生产。国内润滑油添加剂企业经过过去十几年的发展已经形成了较为明确的竞争格局，行业具备进入壁垒高，客户粘性强的特点，目前瑞丰新材、无锡南方、康泰股份、上海海润等少数几家企业位列国内第一梯队，在国内市场具备较强的竞争力。随着汽车工业向国内转移以及国内润滑油添加剂自主标准的确立，国内润滑油添加剂企业中长期来看还具备非常大的进口替代空间。 公司领跑国内润滑油添加剂第一梯队，产能释放带动未来持续快速增长：截至2020年上半年公司共有润滑油添加剂产能9.6万吨，在建项目全部达产后公司将会实现产能翻倍左右增长。同时我们看好公司产品渗透率还有较大提升空间：1）公司已具备润滑油单剂大部分品种的自给能力，并且已经成功进入到复合剂市场。随着未来几年润滑油添加剂国产化替代加速，公司产能布局领先，市场开拓有力，有望一马当先；2）公司是中石化和中石油旗下润滑油的重要供应商，中石化资本于2019年成为公司第二大股东，强强联合后我们看好公司品牌价值的提升以及市场份额的逐步扩大，未来公司综合竞争力有望得到进一步增强；3）四大家润滑油添加剂企业纷纷在国内建厂，公司有望开拓并加强与国际知名润滑油添加剂企业合作。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年的归母净利润分别为1.86、3.02及4.05亿元，分别对应52.2、32.1及24.0倍PE，我们选择精细化工领域成长型标的作为可比公司，公司作为润滑油添加剂行业龙头，产品具备较强消费属性，在建项目产能将于未来三年逐步释放，公司处于快速成长期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期、原材料价格大幅波动的风险、行业竞争加剧导致产品价格下跌、安全生产的风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 530 657 911 1,471 1,955 增长率yoy（%） 13.9 23.8 38.7 61.5 32.9 归母净利润（百万元） 57 98 186 302 405 增长率yoy（%） 25.0 73.8 88.7 62.7 34.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.38 0.66 1.24 2.01 2.70 净资产收益率（%） 12.9 11.2 17.9 22.7 23.4 P/E（倍） 171.2 98.5 52.2 32.1 24.0 P/B（倍） 22.1 11.1 9.3 7.3 5.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 化学制品 最新收盘价 64.62 总市值(百万元) 9,693.00 总股本(百万股) 150.00 其中自由流通股(%) 23.71 30日日均成交量(百万股) 1.25 股价走势 作者 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 分析师 孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱：sunqixiang@gszq.com 分析师 罗雅婷 执业证书编号：S0680518030010 邮箱：luoyating@gszq.com 相关研究 -48%-32%-16%0%16%32%48%64%2020-11瑞丰新材沪深300 2021年03月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 280 678 901 1147 1458 营业收入 530 657 911 1471 1955 现金 83 185 287 320 556 营业成本 397 455 577 936 1243 应收票据及应收账款 87 99 159 257 296 营业税金及附加 4 5 6 10 13 其他应收款 1 1 2 4 4 营业费用 24 30 44 65 84 预付账款 9 11 17 29 33 管理费用 30 38 55 81 104 存货 100 98 153 255 286 研发费用 11 17 19 32 43 其他流动资产 0 283 283 283 283 财务费用 0 -1 -7 -4 -3 非流动资产 247 279 276 397 486 资产减值损失 -1 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 3 0 0 0 0 固定资产 143 162 152 253 323 公允价值变动收益 0 2 0 1 1 无形资产 75 74 86 101 118 投资净收益 -1 0 0 0 0 其他非流动资产 28 44 37 42 46 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 527 958 1177 1544 1945 营业利润 66 114 218 352 472 流动负债 88 81 101 175 181 营业外收入 0 1 0 0 0 短期借款 27 0 0 1 0 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 42 54 67 130 132 利润总额 66 114 217 352 471 其他流动负债 20 26 34 44 49 所得税 9 16 31 50 67 非流动负债 0 0 0 0 0 净利润 57 98 186 302 405 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 57 98 186 302 405 负债合计 88 81 101 175 181 EBITDA 84 131 230 370 496 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.38 0.66 1.24 2.01 2.70 股本 90 113 150 150 150 资本公积 209 527 527 527 527 主要财务比率 留存收益 139 238 412 690 1055 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 439 877 1075 1369 1763 成长能力 负债和股东权益 527 958 1177 1544 1945 营业收入（%） 13.9 23.8 38.7 61.5 32.9 营业利润（%） 24.7 71.7 91.4 61.7 33.9 归属母公司净利润（%） 25.0 73.8 88.7 62.7 34.0 获利能力 毛利率（%） 25.1 30.7 36.7 36.4 36.4 现金流量表（百万元） 净利率（%） 10.7 15.0 20.4 20.5 20.7 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 12.9 11.2 17.9 22.7 23.4 经营活动现金流 16 55 97 184 371 ROIC（%） 12.0 10.7 17.3 22.1 22.8 净利润 57 98 186 302 405 偿债能力 折旧摊销 19 23 20 27 38 资产负债率（%） 16.8 8.4 8.6 11.4 9.3 财务费用 0 -1 -7 -4 -3 净负债比率（%） -12.7 -21.1 -27.6 -23.9 -32.2 投资损失 1 0 0 0 0 流动比率 3.2 8.4 8.9 6.5 8.0 营运资金变动 -61 -65 -101 -140 -67 速动比率 1.9 6.5 6.8 4.7 6.1 其他经营现金流 2 1 0 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -17 -261 -15 -147 -127 总资产周转率 1.1 0.9 0.9 1.1 1.1 资本支出 16 21 -4 121 89 应收账款周转率 6.5 7.1 7.1 7.1 7.1 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 9.6 9.5 9.5 9.5 9.5 其他投资现金流 -1 -240 -19 -26 -37 每股指标（元） 筹资活动现金流 5 308 20 -5 -7 每股收益（最新摊薄） 0.38 0.66 1.24 2.01 2.70 短期借款 7 -27 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.11 0.37 0.65 1.23 2.48 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.92 5.85 6.92 8.88 11.51 普通股增加 0 23 38 0 0 估值比率 资本公积增加 0 318 0 0 0 P/E 171.2 98.5 52.2 32.1 24.0 其他筹资现金流 -2 -5 -18 -5 -7 P/B 22.1 11.1 9.3 7.3 5.6 现金净增加额 6 102 101 32 238 EV/EBITDA 114.9 70.6 39.9 24.7 17.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNoNrRpQzRoPmOnRsOxPtP6M9R6MsQpPnPoPeRqQpMfQpOsQ7NpPyRvPqQsMvPmOwO 2021年03月12日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.公司概况 ............................................................................................................................................................ 5 2.润滑油添加剂全球千亿市场进口替代空间大 .......................................................................................................... 7 2.1润滑油添加剂是润滑油产品的精髓 .............................................................................................................