国内抗老化剂龙头，进军千亿润滑油添加剂赛道

国内抗老化剂龙头，公司业绩持续高增长。利安隆是国内抗老化剂行业的龙头企业，以抗氧剂起家，通过外延内生打造抗老化剂全系列产品矩阵，满足客户一站式采购需求，拥有天津汉沽、宁夏中卫、常山科润、衡水凯亚、广东珠海和内蒙古优尼克六大生产基地，所有产品双基地布局，保证交付稳定高效。公司历时十余载建设全球营销网路，实现72小时快速反应，以客户为中心，提供优质的产品及服务，受到了巴斯夫、艾仕得、DSM、中石化、万华化学等多家海内外高分子材料巨头的认可。2020年 ，即使受疫情影响，公司客户数也同比增长了35.58%，抗老化剂业务依然保持高增长，2012-2020年，公司营收复合增长率为29.19%，归母净利润复合增长率为30.31%，持续高增长发展。 下游高分子材料市场稳定增长，公司市占率有望大幅提升。抗老化剂下游主要为塑料、化纤、涂料、橡胶、胶黏剂五大高分子材料。近年来，全球五大高分子材料市场增速保持在4%以上，对抗老化剂需求最大的塑料增速约为5%。考虑下游材料对产品性能的要求不断提高，抗老化剂的渗透率也有望进一步提高。公司现有抗氧剂产能34900吨/年，光稳定剂21100吨/年，2020年公司珠海12.5万吨抗老化剂项目的一期工程6万吨抗氧剂已于2022年1月进入试生产阶段，全部投产后公司产能有望翻番，市占率将快速增长。 进军千亿润滑油添加剂赛道，打造第二增长曲线。2022年，公司有望完成对康泰股份收购事宜，届时公司将进入润滑油添加剂赛道，打造公司第二增长曲线。 据Kline & Co数据，预计2023年全球润滑油添加剂需求量将增加至543万吨，市场规模约为185亿美元，国内市场规模约为38亿美元。路博润、润英联等国际四大润滑油添加剂企业在全球和国内均占据约85%的市场份额，国产替代潜力巨大。国内润滑油添加剂行业已基本形成以康泰股份、瑞丰新材和无锡南方为代表的国内第一梯队，公司收购康泰股份，既能在销售渠道上协同，又能输出先进管理经验，充分发挥康泰股份已有产能，实现“1+1>2”，打造第二增长曲线。 投资建议。作为国内抗老化剂龙头企业，公司积极打造全球化营销渠道，2022年珠海基地投产，抗老化剂业务将持续增长；公司强势迈入润滑油添加剂行业，打造第二增长曲线。预计公司2021-2023年每股收益分别为1.9、2.7和3.38元，对应PE分别为23、16和13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：康泰股份收购计划推进不及预期；产能投放不及预期；下游需求不及预期；环保和安全风险；人民币汇率变动风险。 1.国内抗老化助剂行业龙头 1.1.高分子材料抗老化技术领域的龙头，产品种类齐全 公司是国内领先的抗老化助剂供应商。公司是高分子材料抗老化助剂产品和技术供应商、国家级高新技术企业，通过二十多年的积累和发展，已发展成为全球高分子材料抗老化产品配套最齐全的公司之一，目前公司的产品覆盖了主抗氧化剂、辅抗氧化剂、紫外线吸收剂、受阻胺类光稳定剂、复配定制U-pack系列共五个系列、几百个品种，广泛应用于塑料、涂料、橡胶、化学纤维、胶黏剂等所有种类的高分子材料。 图1：公司主要产品及应用 全球化营销网络，外延内生可持续化发展。利安隆于1994年开始从事高分子抗老化助剂的研发、生产和销售，2005年开始自主品牌的全球推广和销售，此后在欧洲、美国、中国香港、日本相继成立分公司，建立起全球的营销网络和物流网络，实现72小时覆盖全球主要客户群的服务承诺。2017年上市后，公司通过外延内生不断扩充产品线，2017年收购常山科润补充紫外线吸收剂产能，2018年收购衡水凯亚扩充HALS产能，同年开始投资珠海基地布局通用型抗氧剂，2020年开始收购康泰股份进军润滑油添加剂行业，2021年迈入生命科学领域，涉足核酸药品单体和医美产品聚谷氨酸。 图2：利安隆发展历程 实际控制人为董事长李海平。截至2021年半年报，李海平先生通过天津利安隆科技集团有限公司和利安隆国际集团有限公司合计持有公司28.05%的股份。天津聚鑫隆股权投资基金合伙企业持有7.70%股份，山南圣金隆股权投资合伙企业持有3.05%股份。 2020年11月16日，公司发布《关于第二期员工持股计划购买完成的公告》，公司第二期员工持股计划已通过大宗交易和市场竞价的方式累计买入利安隆股票506.68万股，占公司现总股本2.05亿股的2.47%，成交金额为1.92亿元，成交均价为37.88元/股。 图3：股权结构图 1.2.强化高分子材料抗老化业务，打造第二、第三增长曲线 抗老化剂产能持续扩张，生产采用备用生产线模式。利安隆中卫、利安隆科润相关生产线建成投产，2020年末，公司抗氧剂产能达34900吨/年，光稳定剂产能达21100吨/年。2022年1月，公司表示利安隆珠海项目一期6万吨抗氧剂已于进入试生产阶段，为公司短期业绩稳定增长奠定坚实的产能基础。在产能不断扩张的同时，公司注重交付的稳定性，公司采用每一个产品系列有两个生产基地生产的“备用生产线”模式，并以此为基础，通过技术创新为客户提供更多满足其个性化定制需求的U-pack产品，从而对竞争对手形成产品配套竞争壁垒。 公司的U-pack生产线已经实现在利安隆天津和利安隆中卫两个基地生产，正在建设珠海更大规模的U-pack生产线。 表1：公司主要产品产能主要产品 强势进入润滑油添加剂业务，打造第二增长曲线。润滑油添加剂行业进入壁垒高，需要长期的积淀，公司拟收购锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司92.21%股权，从而进入润滑油添加剂行业。康泰股份是国内润滑油添加剂行业为数不多的规模化企业之一，有成熟的产品线布局、领先的人力资源储备和技术储备。在并购完成后，公司强化整合促进内生式增长，实现优势互补，促进共同发展。 前瞻布局生命科学领域，启动第三增长曲线。公司依托天津大学的优质项目，投入生命科学领域早期的项目研发及产业化，2021年，公司与苏州吉玛基因股份有限公司等共同出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体业务，已在天津汉沽基地开启中试车间建设，并且已经建成生命科学研究所，深入研发核酸药物单体技术。公司还联合天津大学合作研发医美产品聚谷氨酸，目前处于中试阶段。公司在生命科学领域投入大量研发资源，为未来的发展寻求更广阔的空间。 1.3.业绩表现出色，持续保持高增长 业绩稳定高增长。2012年以来，利安隆的营收和归母净利润持续高增长，2012-2020年，公司营收复合增长率为29.19%，归母净利润复合增长率为30.31%。上市以来，公司基本保持20%以上的高增长，2020年，由于新冠疫情影响，公司下游产业景气度下降，公司收入增速下滑至25.50%。2021年前三季度，利安隆实现营收25.25亿元，同比增长45.30%，实现归母净利润3.00亿元，同比增长40.51%，恢复高增长态势。 图4：2012-2021Q3利安隆营收情况 图5：2012-2021Q3利安隆归母净利润情况 毛利率维持高水平，主营业务突出。自2012年以来，公司的平均毛利率维持在25%以上，从2014年到2018年，公司的毛利率稳步增长，2018年毛利率达到31%，2020年下降至27%，主要原因系1）公司为开拓市场外购了部分产品进行销售；2）原材料价格波动；3）2020年，物流费用计入成本。公司主营业务突出，光稳定剂和抗氧化剂占营业收入的比重超88%，从2016年之后，光稳定剂在营收的比重逐渐上升，在2019年以后超过抗氧化剂，成为公司最大的营收来源。 图6：2012-2021Q3利安隆利润率情况 图7：2012-2020年利安隆营收构成 注重创新，研发投入持续增加。利安隆坚持创新驱动发展的理念，建设研发大楼，设立研究院、博士后科研工作站、院士工作站，同时与天津大学、浙江大学等高校、科研院所建立了良好的技术合作关系。公司高度重视研发团队的建设，2014年公司研发人员仅66人，到2020年，公司已建立起一支290人的研发团队，研发人员占比为15%。公司研发费用持续增加，自2014年开始，研发支出维持在营业收入的4%以上，2021年前三季度公司研发支出1.10亿元，占营业收入的比例为4.36%。公司在技术创新上，开展了多项新产品研发和新工艺技术改进，并在三废减排、提质降耗、达产增效上取得显著成效。 销售费用、管理费用持续优化。公司上市以来，全球营销网络逐渐完善，销售费用率不断优化，2020年大幅下降原因系会计准则调整，物流费用计入成本。 2021年前三季度，公司的销售费用率为3.05%，在2020年的基础上进一步进行优化，达历史最低水平。2019年以来，公司不断提高管理效率，管理费用率持续优化，2021年前三季度，公司管理费用率为3.88%，创历年新低。 图8：2014-2020年公司研发人员情况 图9：2012-2021Q3利安隆研发费用及其占比 图10：2012-2021Q3利安隆三费率情况 2.抗老化剂：全球需求稳定增长，国内进入高速成长期 2.1.抗氧化剂：国内外行业集中度分化，市占率提升点在海外市场 抗氧化剂延缓或抑制材料遇氧分解过程，用于塑料等高分子材料。抗氧化剂是在高分子材料的聚合物体系中延缓或抑制材料受大气中氧或臭氧作用而降解的过程，从而防止材料老化并延长使用寿命的一类化学助剂，添加量在0.05%-1%之间。 抗氧化剂可分为主抗氧剂和辅抗氧剂。通常主抗氧剂能捕捉在聚合物老化中生成的含氧自由基和碳自由基，从而终止或减缓热氧老化的化合物产生，其中芳香胺类价格低廉、效果优异主要用在橡胶制品中；受阻酚类抗氧剂不污染制品，用途更为广泛，是主流品种。辅抗氧剂主要分为亚磷酸酯类抗氧剂和含硫抗氧剂，它们均能够将热氧老化链反应中生成的聚合物经过氧化物分解，使之生成失去活性的化合物而不是具有活性的自由基，从而终止或减缓热氧老化的产生，由于它与主抗氧剂常有协同效应，并只在与主抗氧剂并用时才能发挥最大效果，故被称为辅抗氧剂。 表2：抗氧化剂分类及特点机理 据Eurostat，塑料、橡胶等五大高分子材料2017年全球合计产量接近5亿吨，其中国内产量近1.7亿吨，约占全球的1/3。2018年全球主流地区抗氧化剂消费量约52.38万吨左右，中国抗氧化剂消费量约16.82万吨左右（备注：不包括胺类抗氧化剂），占比32.11%，与高分子材料产量占比基本吻合，我国作为全球最大的高分子材料生产地，抗氧剂企业具有得天独厚的市场优势。我国抗氧化剂消费结构以受阻酚和有机亚磷酸酯为主，各自占比约49%和44%，主流主抗氧剂中1010和1076则是受阻酚类抗氧剂，主流辅抗氧剂中168和626均为有机亚磷酸酯类抗氧剂。 图11：2018年全球主要地区抗氧剂消费量 图12：2018年我国抗氧化剂行业消费结构 全球抗氧化剂行业集中度高。目前全球主要有50多个抗氧化剂生产厂家，行业集中度较高，主要集中在巴斯夫、松原、Addivant等知名企业。国内在通用型抗氧剂领域已达到或接近国外先进水平，但在专用型抗氧剂领域，本土企业与海外巨头还有一定差距，有相当数量的品质仍需依赖进口。利安隆经过近十年的快速发展已形成和巴斯夫同台竞争的态势。目前亚洲为全球抗氧化剂主要生产地区，占全球生产量的50%~60%左右，中国、中国台湾、韩国、印度及日本是亚洲地区的主要生产地区，其中中国抗氧化剂产量在亚洲占比最多，占比达到30%~36%左右，是亚洲地区的重要市场。 国内抗氧化剂生产厂商众多，行业集中度较低。中国抗氧剂生产厂家众多，大部分抗氧剂生产企业以生产受阻酚类抗氧剂为主，产品种类较为单一。2019年国内抗氧化剂主要产能约21.7万吨，生产规模最大的是临沂三丰化工，每年产能约5万吨，约占23%的市场份额；利安隆每年产能约3.59万吨，约占17%的市场份额，其他较大的企业产能在2-3万吨。临沂三丰和营口风光以生产通用型抗氧剂为主，主要供应中石化、中石油体系，市场份额较为稳定；利安隆过去偏重专用型抗氧剂，随着珠海基地的扩张，通用型抗氧化剂产能也将大幅提升。 图