2020年度业绩快报点评：利润弹性释放，21年有望继续乘风破浪

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月9日 公司研究 利润弹性释放，21年有望继续乘风破浪 ——山西汾酒（600809.SH）2020年度业绩快报点评 买入（维持） 事件：2021年3月9日，公司发布2020年度业绩快报，初步核算2020年实现营业收入139.96亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润31.06亿元，同比增长57.75%，净利润增速再次略超出预期。2020Q4单季实现收入36.22亿元，同比增长31.52%，实现归母净利润6.45亿元，同比增长165.43%。。 各大产品线全面发力，产品结构持续优化叠加税金减少共同推动公司2020年净利润高增。（1）分产品来看，2020年青花系列呈现量价齐升趋势，收入增长30%以上，占比估计在25%-30%之间；老白汾系列实现个位数增长，增速放缓主要受疫情对消费场景影响；玻汾继续保持较高增速，收入增长30%以上，占比估计为32%左右；巴拿马系列四季度动销改善，全年收入增长估计在20%左右。公司采取“抓两头带中间”的产品策略，重点打造青花系列，2020下半年推出青花30复兴版冲击千元价格带，发力高端市场，并以青花30为抓手，推动青花系列价格带上移。（2）分市场来看，2020年公司省外市场收入首次超过省内，收入过亿市场达到17个，江浙沪皖等长江以南市场为公司近两年的布局重点，平均收入增速超过50%，华北市场玻汾快速放量，占比接近50%。公司继续凭借青花和玻汾系列发力省外市场，全国化扩张顺利推进。（3）疫情拖累生产，公司2020年的销售包含2019库存商品，导致公司实缴消费税减少带动税金及附加项下降，与结构升级一同推动公司2020年净利润实现高增。 市场动销表现良好，21年Q1有望延续高增长。市场动销方面，目前经销商回款进度30-40%，预计 3月底可以实现40%以上。在河南等重点市场，青花20与青花30批价相对稳定，青20批价335-340元，青30批价720-750元，复兴版调价较为顺利，春节前打款价869元，市场成交价1000元以上，后续伴随复兴版全面投放，老版青30库存逐渐消化，年内有望实现青30产品迭代。另外一方面，玻汾出厂价持续小幅上调，市场需求持续旺盛。公司控货保价策略执行得当，经销商库存水平基本在一个月以内。综合来看，2021年Q1动销表现亮眼，营收增速有望延续高增。 盈利预测、估值与评级：公司品牌价值深厚，产品升级与全国化布局持续推进。维持公司2020/21/22年营业收入预测为139.97/166.95/197.46亿元。考虑税金减少及产品结构升级，上调2020年净利润预测至31.06亿元（前次29.1亿元），维持2021-2022年净利润预测为35.60/43.80亿元，折合2020/21/22年EPS为3.56/4.08/5.02元，当前股价对应PE为72/63/51倍，维持“买入”评级。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,382 11,880 13,997 16,695 19,746 营业收入增长率 55.39% 26.63% 17.82% 19.28% 18.27% 净利润（百万元） 1,467 1,939 3,106 3,560 4,378 净利润增长率 55.36% 32.16% 60.23% 14.61% 22.99% EPS（元） 1.69 2.22 3.56 4.08 5.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.60% 26.03% 31.80% 28.80% 28.11% P/E 152 116 72 63 51 P/B 35.9 30.2 23.0 18.2 14.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-09 当前价：257.90元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.72 总市值(亿元)： 2247.68 一年最低/最高(元)： 76.48/464.97 近3月换手率： 52.11% 股价相对走势 -15%94%202%310%418%02-2005-2008-2011-20山西汾酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -29.28 -8.33 150.84 绝对 -41.85 -7.75 175.20 资料来源：Wind 相关研报 复兴提速，来年可期——山西汾酒（600809.SH）2020年业绩预告点评（2021-01-04） 产品优化渠道扩张，业绩超预期——山西汾酒（600809.SH）2020年三季报点评（2020-10-30） 青花占比持续提升，省外开拓进展顺利——山西汾酒（600809.SH）2020年中报点评（2020-08-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 9,382 11,880 13,997 16,695 19,746 营业成本 3,170 3,336 3,814 3,969 4,504 折旧和摊销 149 141 205 229 249 税金及附加 1,796 2,253 2,239 3,167 3,745 销售费用 1,627 2,581 2,799 3,336 3,965 管理费用 628 855 957 949 1,103 研发费用 12 22 27 25 30 财务费用 -27 -103 -65 -110 -158 投资收益 1 -98 0 0 0 营业利润 2,177 2,843 4,232 5,361 6,558 利润总额 2,174 2,845 4,235 5,366 6,563 所得税 615 792 1,016 1,476 1,805 净利润 1,560 2,054 3,219 3,890 4,758 少数股东损益 93 115 113 330 380 归属母公司净利润 1,467 1,939 3,106 3,560 4,378 EPS(按最新股本计) 1.69 2.22 3.56 4.08 5.02 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 966 3,077 5,592 4,940 5,790 净利润 1,467 1,939 3,106 3,560 4,378 折旧摊销 149 141 205 229 249 净营运资金增加 1,809 -1,496 -1,721 -260 -180 其他 -2,459 2,493 4,001 1,410 1,343 投资活动产生现金流 -361 28 -228 -275 -280 净资本支出 -75 -140 -220 -250 -280 长期投资变化 4 0 0 0 0 其他资产变化 -290 168 -8 -25 0 融资活动现金流 -776 -847 -720 -856 -1,009 股本变化 0 6 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 1,746 3,096 928 1,241 1,664 净现金流 -171 2,258 4,644 3,809 4,501 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 11,829 16,068 19,430 23,595 28,850 货币资金 1,296 3,964 8,607 12,417 16,917 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 11 6 15 18 21 应收票据 3,695 0 0 0 0 其他应收款（合计） 35 35 41 49 58 存货 3,156 5,258 3,810 3,965 4,500 其他流动资产 719 3,250 3,356 3,491 3,643 流动资产合计 9,016 12,642 15,988 20,104 25,325 其他权益工具 0 13 13 13 13 长期股权投资 4 0 0 0 0 固定资产 1,599 1,619 1,880 1,981 2,024 在建工程 306 511 248 149 116 无形资产 223 313 307 301 295 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 83 113 113 113 113 非流动资产合计 2,813 3,425 3,442 3,492 3,525 总负债 5,347 8,443 9,371 10,612 12,276 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 854 1,974 2,104 2,070 2,169 应付票据 490 754 862 897 1,018 预收账款 1,653 2,840 3,486 4,325 5,312 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 5,309 8,389 9,330 10,571 12,235 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 33 39 39 39 39 非流动负债合计 38 55 41 41 41 股东权益 6,482 7,625 10,059 12,983 16,575 股本 866 872 872 872 872 公积金 754 604 604 604 604 未分配利润 4,533 6,004 8,326 10,920 14,132 归属母公司权益 6,214 7,447 9,769 12,363 15,574 少数股东权益 267 178 290 620 1,000 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 66.2% 71.9% 72.8% 76.2% 77.2% EBITDA率 24.5% 25.0% 31.2% 32.8% 33.7% EBIT率 22.9% 23.8% 29.7% 31.5% 32.4% 税前净利润率 23.2% 23.9% 30.3% 32.1% 33.2% 归母净利润率 15.6% 16.3% 22.2% 21.3% 22.2% ROA 13.2% 12.8% 16.6% 16.5% 16.5% ROE（摊薄） 23.6% 26.0% 31.8% 28.8% 28.1% 经营性ROIC 20.5% 31.0% 64.3% 81.4% 102.4% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 45% 53% 48% 45% 43% 流动比率 1.70 1.51 1.71 1.90 2.07 速动比率 1.10 0.88 1.31 1.53 1.70 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 17.34% 21.73% 20.00% 19.98% 20.08% 管理费用率 6.70% 7.20% 6.84% 5.69% 5.59% 财务费用率 -0.29% -0.86% -0.46% -0.66% -0.80% 研发费用率 0.13% 0.19% 0.19% 0.15% 0.15% 所得税率 28% 28% 24% 28% 28% 每股指标 201