2020年半年度业绩快报点评：消费回流的执牛耳者，免税龙头乘风破浪

公司点评 | 中国中免 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月16日 。 消费回流的执牛耳者，免税龙头乘风破浪 中国中免（601888.SH）2020年半年度业绩快报点评 证券研究报告 公司点评 | 中国中免 西部证券 2020年07月16日 公司评级 增持 股票代码 601888 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 171.00 近一年股价走势 分析师 许光辉 S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 李艳丽 S0800518050001 021-38584239 liyanli@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国国旅：离岛免税复苏强劲，期待释放更大免税政策红利—中国国旅（601888.SH）2019年报&20年1季报点评 2020-04-22 中国国旅：机遇大于挑战，免税龙头有望强者恒强—中国国旅（601888.SH）深度报告（二） 2020-02-26 中国国旅：业绩略低于预期，仍然看好免税红利释放潜力—中国国旅（601888.SH）2019年业绩快报点评 2020-01-19 -23%1%24%47%70%93%116%2019-072019-112020-032020-07中国中免旅游综合沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司发布2020年半年度业绩快报，上半年实现收入及归母净利润（追溯调整）193.09亿元和9.31亿元，同比分别下滑22.02%和71.73%。 Q2业绩增长略好于预期，离岛免税、新渠道齐发力。预计公司Q2实现收入及归母净利润分别为116.7亿元和10.51亿元，同比增速分别为8%和6%左右，我们预期Q2公司在核心机场（上海、北京）仍然按全额保底确认租金，在此前提下仍然实现利润端的正增长实属不易，其核心驱动主要在于离岛免税和新渠道的发力。具体拆分，三亚离岛免税在Q2打折促销及疫情倒逼的消费回流带动下，预计实现收入规模达34亿元（线下），同比大幅增长100%；而3月份推出的离岛补购业务也实现了井喷增长，预计Q2实现收入规模达18亿元（海免+三亚）；此外，受疫情影响机场线下店近乎停摆，日上上海积极开辟线上直邮业务，效果显著，预计Q2实现收入规模近48亿元。疫情中，公司积极采取拓展零售渠道、加大营销促销力度，严控成本费用，结合离岛免税及新零售的发力，盈利逐月显著改善，为下半年业绩高增长奠定基础。 政策催化大年，离岛、市内店空间充分打开，免税龙头乘风破浪。今年以来离岛免税政策的极大放宽，叠加疫情的倒逼，将进一步为国内免税业的快速发展带来历史性机遇，从中长期看，我国国内免税市场规模有望超2000亿元，离岛、市内店将带来巨大增量空间。中免作为国内免税核心参与方，龙头地位稳固，有望充分受益政策红利，未来成长空间充分打开。 投资建议：考虑到政策催化下的免税空间进一步打开、新渠道的持续发力，我们上调此前盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为2.03/3.87/4.75元，对应最新PE分别为84/44/36倍，维持“增持”评级。 风险提示：离岛免税新政兑现不及预期；免税行业竞争加剧 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 47,007 47,966 56,884 76,373 95,208 增长率 66.2% 2.0% 18.6% 34.3% 24.7% 归母净利润 (百万元) 3,095 4,629 3,962 7,546 9,266 增长率 22.3% 49.6% -14.4% 90.5% 22.8% 每股收益（EPS） 1.59 2.37 2.03 3.87 4.75 市盈率（P/E） 107.9 72.1 84.3 44.2 36.0 市净率（P/B） 20.6 16.8 14.5 11.5 9.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 中国中免 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月16日 索引 内容目录 一、Q2业绩实现正增长，离岛、新渠道齐发力 ............................................................. 3 二、免税成为消费回流重要引擎，迎来最好时代 ............................................................ 4 2.1 消费回流背景下，国内免税蛋糕有望快速扩容 .................................................... 4 2.2 离岛免税有望成为拉动消费回流的重要引擎 ....................................................... 5 2.3 市内店增量蛋糕可观，核心城市有望先行 .......................................................... 7 2.4“1+X”格局稳固，免税龙头有望强者恒强 ............................................................. 8 三、投资建议 ............................................................................................................ 9 图表目录 图1：公司1H20营收端拆分 ...................................................................................... 3 图2：公司1H20归母利润端拆分 ............................................................................... 3 图3：2018年中国消费者在全球各地区免税品消费占比 ................................................. 4 图4：2018年我国居民占全球奢侈品消费的30%以上 .................................................. 4 图5：2028年我国国内免税消费空间有望达到302亿美元 ............................................ 5 图6：离岛免税销售增速持续提升 ................................................................................ 5 图7：新政执行以来离岛免税销售规模及客单价显著提升................................................ 5 图8：中免集团处于绝对龙头地位................................................................................ 8 表1：离岛免税政策的历次调整梳理 ............................................................................ 6 表2：上海市内店潜在规模测算 ................................................................................... 7 表3：北京市内店潜在规模测算 ................................................................................... 8 oPoRqRrQmOpQmMuNsNnPyR8OaO6MtRpPmOqQjMnNqPfQmNoR7NmNsRMYmOtPwMmNpP 公司点评 | 中国中免 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月16日 一、Q2业绩实现正增长，离岛、新渠道齐发力 公司发布2020年半年度业绩快报，上半年实现收入及归母净利润（追溯调整）193.09亿元和9.31亿元，同比分别下滑22.02%和71.73%。我们预计公司Q2实现收入及归母净利润分别为116.7亿元和10.51亿元（含海免追溯并表），同比增速分别为8%和6%左右，我们预期Q2公司在核心机场（上海、北京）仍然按全额保底确认租金，在此前提下仍然实现利润端的正增长实属不易，其核心驱动主要在于离岛免税和新渠道的发力。 具体而言，三亚离岛免税在Q2打折促销及疫情倒逼的消费回流带动下，预计实现收入规模达34亿元（线下），同比大幅增长100%；而3月份推出的离岛补购业务也实现了井喷增长，预计Q2实现收入规模达18亿元（海免+三亚）；此外，受疫情影响机场线下店近乎停摆，日上上海积极开辟线上直邮业务，效果显著，预计Q2实现收入规模近48亿元。疫情中，公司积极采取拓展零售渠道、加大营销促销力度，严控成本费用，结合离岛免税及新零售的发力，盈利逐月显著改善，为下半年业绩高增长奠定基础。 图1：公司1H20营收端拆分 资料来源：wind，西部证券研发中心，注：日上上海及日上中国包含直邮业务 图2：公司1H20归母利润端拆分 资料来源：wind，西部证券研发中心，注：日上上海及日上中国包含直邮业务 公司点评 | 中国中免 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年07月16日 二、免税成为消费回流重要引擎，迎来最好时代 2.1 消费回流背景下，国内免税蛋糕有望快速扩容 我们认为今年免税政策催化之年，将有望为离岛免税及市内店市场打开更为广阔的市场。我们认为国家吸引海外消费回流的意愿和意志坚定，叠加疫情的影响，将进一步为国内免税业的快速发展带来历史性机遇，从中长期看，我国国内免税市场规模有望超2000亿元，我国免税业发展迎来最好时代。 根据此前我们的报告分析，2018年我国居民海外免税消费规模达1800亿元（商务部数据），国内近400亿元，国内渠道占比仅为18%左右。而根据贝恩咨询的报告，每年国人全球奢侈品消费的总规模超过1000亿美元，其中只有30%比例发生在国内市场，高达70%流失在海外，由于国内商品较高的税费、品类不齐全等原因，阻碍了海外消费回流的进程，导致了较大的旅游贸易逆差。当前中央及产业专家愈发认识到免税零售手在拉动巨量海外消费回流中所能成担的重要作用。结合韩国免税业的发展经验，未来免税新渠道的进一步拓展（线上购物、市内店、直邮等）、品类的进一步丰富（引入更多高端品牌、电子产品、优质国产品牌）、额度的进一步放开等将会实现目标的重要方式，我们有理由期待更大免税政策红利的落地。对比韩国当前国人免税品消费中有超过50%发生在国内免税渠道，若中性假设未来国内免税渠道消费占比能够达到35%，则到2028年我国国内免税市场规模有望达到302亿美元，复合增速为18%。 图3：2018年中国消费者在全球各地区免税品消费占比 图4：2018年我国居民占全球奢侈品消费的30%以上 资料来源：TRBusiness，中国商务部，西部证券研发中心 资料来源：贝恩咨询，西部证券研发中心 36%18%3%6%26%11%韩国中国大陆日本北美欧洲其他 公司点评 | 中国中免 5 | 请务必仔细阅读报告尾部