石油化工行业原油价格动态跟踪报告：国内三大石油公司上游盈利能力随油价波动分析

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月8日 行业研究 国内三大石油公司上游盈利能力随油价波动分析 ——原油价格动态跟踪报告 石油化工 随着全球疫情开始逐步得到控制，下游需求进入复苏期，原油需求逐渐提升。此外，OPEC+国家兑现了之前的减产诺言，主动减产协议得到贯彻，且非OPEC+国家也在2020年进入了被动减产状态。需求端的复苏叠加供给端的减少导致原油市场供需格局有望从2020年的“宽松”逐渐转成2021年的“紧平衡”状态，布伦特原油价格也从2020年11月开始一路回升。截至2021年3月8日，布油价格已到达70美元/桶。 原油价格的上行将直接提振各石油生产企业的业绩。在此，我们对国内三大石油生产企业中国石油、中国石化和中国海油在不同油价位置上的上游盈利弹性和边际利润进行了测算，以明确油价对这些企业盈利能力的影响规律。 国内三大石油公司上游盈利弹性随油价波动情况 我们对中国石油、中国石化和中国海油这三家公司石油上游业绩弹性随油价波动情况进行了分析。在综合考虑油品质量造成的贴水，以及收益金、资源税等因素之后，中国石油和中国石化两者的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在布油价格超过50美元/桶之后开始逐渐进入盈利，但中国石油因其成本优势，盈利能力略强；而中国海油的石油生产业务则在布油价格超过45美元/桶之后便能开始盈利，即中国海油在上游方面盈利能力强于其他两家石油公司。 我们发现，虽然各石油公司上游业绩均能够随油价的上升而增加，但由于各石油公司石油产量不同，其业绩随布油价格的变动情况也不尽相同。中国石油原油产量最高，故拥有最高的边际利润；中国海油次之；中国石化因为其原油产量最少，故边际利润也最小。根据我们的测算，在60美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和中国海油上游的净利润分别为321亿元、71亿元和265亿元。 国内三大石油公司上游边际利润随油价波动情况分析 此外，国内三大石油公司在产量、实现油价以及完全成本上的差异将导致他们在不同油价下上游边际利润变动情况也不尽相同。随着油价的上升，这些石油公司的边际EBIT和净利润弹性均逐渐收窄，即布油价格每上涨1美元/桶，能为他们带来的边际利润，将随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。当布油价格每上涨1美元/桶时，中国海油拥有最高的EPS增厚量，中国石油次之，中国石化的EPS增厚幅度最小。而且，中国海油的EPS增厚幅度较之于其他两家石油公司，更加稳定。在55-65美元/桶的布油价格范围内，布油价格每上涨1美元/桶，能分别增厚中国石油、中国石化和中国海油的EPS 0.022、0.010和0.040元/股。 此外，我们还对这三家公司边际EPS弹性随油价的影响做了比较，发现在不考虑库存收益的情况下，由于中国海油基本没有下游业务，故拥有更高的EPS弹性，油价每上涨1美元/桶，中国海油边际EPS也最大；中国石化由于下游业务比重最大，故其EPS弹性和边际EPS最小；中国石油介于两者之间。 投资建议 考虑到全球原油市场供需关系的改善叠加OPEC+更为灵活的减产调整策略，我们认为2021年国际原油价格将进入一个新的区间，全年价格中枢为55-65美元/桶，较之于2020年41美元/桶的平均价格增幅明显。原油价格的攀升将直接提振石油生产企业的整体业绩。故我们建议关注国内三大石油公司中国石油、中国石化和中国海油。 风险分析：OPEC+减产联盟破裂风险，新冠疫情反弹对经济影响超预期风险。 增持（维持） 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-56513000 zhaond@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石油化工 目 录 1、 中国石油、中国石化、中国海油上游盈利能力随油价波动情况 .......................................... 3 2、 中国石油、中国石化、中国海油上游边际利润随油价波动情况分析 ................................... 4 3、 油价变动对三大石油公司整体业绩弹性和边际弹性的比较 ................................................. 6 4、 投资建议 .......................................................................................................................... 8 5、 风险分析 .......................................................................................................................... 9 mNsRrRqPvNrQmOqMqMwOqMbRbP9PpNpPsQqRjMmMnOlOmMvMbRnNxOMYsOnPuOpMtP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石油化工 随着疫苗的逐渐推广，全球疫情开始逐步得到控制，下游需求进入复苏期，原油需求逐渐提升。此外，OPEC+国家兑现了之前的减产诺言，主动减产协议得到贯彻，且非OPEC+国家也在2020年进入了被动减产状态。需求端的复苏叠加供给端的减少导致原油市场供需格局有望从2020年的“宽松”逐渐转成2021年的“紧平衡”状态，布伦特原油价格也从2020年11月开始一路回升。截至2021年3月8日，布油价格已到达70美元/桶。 我们在之前的报告《号角吹响，油价起航》中提到，“全球原油市场供需关系的改善叠加OPEC+更为灵活的减产调整策略将导致国际原油价格进入一个新的区间，我们认为2021年全年的价格中枢将上升至55-65美元/桶”，即较2020年布伦特原油41.00美元/桶的年均价有着大幅提升。原油价格的上行将直接提振各石油生产企业的业绩。在此，我们对国内三大石油生产企业中国石油、中国石化和中国海油在不同油价位置上的上游盈利情况进行了测算，以明确油价对这些企业盈利能力的影响规律。 考虑上游业绩，首先要找到在不同油价水平下各石油公司的实际实现的销售价格，扣减实际生产成本后，确认每桶油的利润水平，再根据产量确认上游整体利润。各石油公司原油实际实现的销售价格以国际油价水平为基础，还需考虑因油品质量造成的贴水和国家征收的石油特别收益金和资源税。 我们以中国石油、中国石化和中国海油这三家石油公司2019年年报的产量数据为例，来对其上游盈利能力进行测算。 1、 中国石油、中国石化、中国海油上游盈利能力随油价波动情况 首先，我们对中国石油、中国石化和中国海油这三家公司桶油EBIT随油价波动情况进行了计算。我们发现，在综合考虑油品质量造成的贴水，以及收益金、资源税等因素之后，中国石油和中国石化两者的盈利曲线十分接近，其石油生产业务均在布油价格超过50美元/桶之后开始逐渐进入盈利，但中国石油因其成本优势，盈利能力略强；而中国海油的石油生产业务则在布油价格超过45美元/桶之后便能开始盈利，即中国海油在上游方面盈利能力强于其他两家石油公司。 图1：中石油、中石化、中海油桶油EBIT（亿元）随布油价格变动情况（美元/桶） 资料来源：各公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为EBIT（亿元） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 石油化工 随后，我们对这三家公司上游EBIT和净利润（所得税25%）随油价波动情况进行了分析。经计算，在60美元/桶的布油价格下，中国石油、中国石化和中国海油上游的净利润分别为321亿元、71亿元和265亿元。我们可以很明显的看到，虽然各石油公司上游业绩均能够随油价的上升而增加，但由于各石油公司石油产量不同，其业绩随布油价格的变动情况也不尽相同。中国石油原油产量最高，故拥有最高的边际利润；中国海油次之；中国石化因为其原油产量最少，故边际利润也最小。 图2：中石油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 图3：中石化上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为盈利情况（亿元） 资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为盈利情况（亿元） 图4：中海油上游盈利（亿元）随布油价格（美元/桶）波动 资料来源：中海油公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为盈利情况（亿元） 2、 中国石油、中国石化、中国海油上游边际利润随油价波动情况分析 虽然各石油公司的石油生产经营业绩随着原油价格的上涨而提升，但他们的产量、实现油价以及完全成本均有着显著差异。这些差异将导致他们在不同油价下上游边际利润也不尽相同。经过我们的计算，我们可以清晰的看到随着油价的上升，这些石油公司的边际EBIT和净利润弹性均逐渐收窄，即布油价格每上涨 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 石油化工 1美元/桶，能为他们带来的边际利润，将随着油价的上升而逐渐减少，最终在高油价下趋于稳定。 对于中国石油来说，当油价低于50美元/桶时，虽然公司上游处于亏损状态，但此时其边际利润最高，布油价格每上涨1美元/桶，净利润增量高达54亿元。而当油价处于60-70美元/桶的范围内时，公司边际净利润弹性迅速减少至41亿元，且随着油价的继续上升而持续下降。而当油价高于100美元/桶后，公司边际净利润弹性将稳定在24亿元。 图5：中国石油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况 资料来源：中石油公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为边际利润（亿元） 对于中国石化来说，当油价低于50美元/桶时，公司边际利润最高，布油价格每上涨1美元/桶，公司能增加17亿元的净利润。而当油价从55美元/桶爬升至100美元/桶时，公司边际净利润弹性将从16亿元逐渐下降，并最终稳定在7亿元（对应油价100美元/桶）。 图6：中国石化上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况 资料来源：中石化公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为边际利润（亿元） 对于中国海油而言，当油价低于45美元/桶时，公司边际利润最高，布油价格每上涨1美元/桶，公司边际净利润为24亿元。随后，而当油价进入50-70美元/桶的范围内时，公司净利润增量虽有所下降，但依然能稳定在18亿元。直到油价从75美元/桶开始继续爬升时，中国海油的边际净利润才开始从16亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 石油化工 逐步下降至11亿元，并最终于100美元/桶的油价开始进入稳定增长状态，此时边际净利润维持在10亿元。 图7：中国海油上游边际利润（亿元）随布油价格（美元/桶）波动情况 资料来源：中海油公司公告，光大证券研究所计算 注：横轴为布伦特油价（美元/桶），纵轴为边际利润（亿元） 此外，我们还对这三家石油公司的EPS增厚值随布油价格波动情况进行了分析。我们可以看到，当布油价格每上涨1美元/桶时，中国海油拥有最高的EPS增厚量，中国石油次之，中国石化的EPS增厚幅度最小。而且，中国海油的EPS增厚幅度较之于其他两家石油公司，更加稳定。在55-65美元/桶的布