石油化工行业油价波动对石油化工企业盈利能力影响分析：石油石化盈利的高点在哪里？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月27日 石油化工 石油石化盈利的高点在哪里？ ——油价波动对石油化工企业盈利能力影响分析 行业专题 2018年5月17日，布伦特油价一度突破80美元/桶，创下自2014年下半年以来新高。由于原油是炼化项目的重要原材料，市场普遍认为炼化行业的盈利能力与油价有紧密关系，在油价处于正常水平时维持稳定状态，在油价处于中高位置时盈利能力将有所下滑。 那么，作为行业龙头的中国石油和中国石化随着国际原油价格的变化，其盈利曲线是怎么变动的？ 为明确油价对石油化工企业盈利能力的影响规律，我们对行业龙头中石油和中石化的盈利能力进行敏感性分析，在布伦特原油价格区间为45~150美元/桶时，通过选取不同的油价作为变量，分析不同油价下两个龙头企业的盈利能力，来明确油价对企业盈利能力的具体影响。此外，市场也比较关心油价对民营大炼化即将投产的炼化项目的盈利影响。由于民营大炼化没有上游油气资源作为对冲，我们研究了台塑石化在不同油价下的业绩情况，可以作为参照。 ◆中国石化最佳盈利区间在布伦特原油价格85-90美元/桶 假设股本不变，中国石化的EPS在Brent原油价格85-90美元/桶达到最高值0.87元（不含任何库存收益）；一直到Brent原油135美元/桶都维持在0.75元以上的业绩，但一旦Brent油价超过135/桶以后，由于炼油板块的亏损，中石化的业绩出现巨幅的下降，到150美元/桶时将出现整体亏损。 ◆中国石油在布伦特油价价格135美元/桶达到业绩高点 假设股本不变，中国石油的EPS在Brent原油价格135美元/桶时达到最高点1.02元。超过135美元之后，业绩会有所下滑但依然不错。但中国石油在Brent70美元/桶以下时，上游盈利较差，在50美元以下基本微利，若油价继续下降将会出现亏损。 总的来看，随着国际原油价格的回升，以及国内成品油定价机制的保证，中国石油和中国石化的业绩均会保持较好的水平，毕竟原油价格在135美元每桶以上的概率是极低的。 ◆台塑石化的历史表明大型炼化装置整体回报率将非常理想 第一、大型炼化装置盈利能力非常强，我们估计13年内盈利加折旧累计收回3倍的原始投资额。13年累计盈利1200个亿，再考虑折旧收回的现金（13年折旧基本收回投资）；第二、大型炼化装置出现亏损的概率是非常低的，13年内没有一年是亏损的，52个季度，只有5个季度出现了亏损；而真正出现较大的亏损，一般只有在原油价格短期暴跌的时候。2008年四季度一个季度原油价格下跌了50美元，亏损63亿。但是2014年四季度原油价格跌了25美元，只亏损了25个亿；第三、原油价格持续上涨的时候，甚至涨到140美元/桶，单季度盈利依然不错；但如果油价持续处于高位确实会影响盈利，原油价格持续维持在110美元/桶的时候，跟原油价格在低位比，盈利有所下降。 ◆投资建议：我们建议关注中国石油、中国石化和新奥股份；还有“中国化工崛起组合”—恒力股份、恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份和卫星石化。 ◆风险提示：原油价格波动对上下游产品利润造成影响。 增持（维持） 分析师 裘孝锋 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050001 赵乃迪 010-56513000 zhaond@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050005 行业与上证指数对比图 相关研报 《原油周报：美国退出伊朗核协议_201805013》 《原油周报：聚焦伊朗核协议仲裁结果，中东局势主导油价持续上行_201805004》 《原油周报：伊核问题引发供给担忧_201804027》 《原油周报：OPEC减产协议或将延 长 ， 推 动 油 价 持 续 上 行_201804020》 《原油周报：叙利亚事件持续发酵，推动油价上行_201804013》 《原油周报：中美贸易摩擦升温令油价承压_20180406》 《原油周报：中国原油期货上市改变历史，密切关注伊朗核协议进展_20180331》 《原油周报：原油价格攀升至70美元/桶新高_20180324》 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2018-05-27 石油化工 目 录 引言 ................................................................................................................................................. 4 1、 国家针对石油化工企业的相关政策 ............................................................................................ 5 1.1、 石油特别收益金征收办法 ........................................................................................................................ 5 1.2、 资源税政策 .............................................................................................................................................. 5 1.3、 成品油定价机制 ...................................................................................................................................... 6 2、 中国石化随油价盈利情况分析 ................................................................................................... 7 2.1、 上游原油产量稳定，每桶利润随油价上升而上涨 ................................................................................... 7 2.2、 当布伦特油价超过135美元/桶时，炼油板块亏损 .................................................................................. 8 2.3、 小结：油价在85-90美元/桶时，中石化业绩达到顶峰 ......................................................................... 10 3、 中国石油随油价盈利情况分析 ................................................................................................. 10 3.1、 上游业务比重更大，资产质量更优 ....................................................................................................... 10 3.2、 油价超过110美元/桶时，炼油板块亏损............................................................................................... 11 3.3、 小结：油价在135美元/桶时，中国石油业绩达到顶峰 ........................................................................ 12 4、 除非出现极端油价，油价回升过程中，中石油和中石化均将保持良好业绩 ............................. 13 5、 台塑石化的历史表明大型炼化装置整体回报率将非常理想 ...................................................... 14 6、 投资建议 ................................................................................................................................. 15 7、 风险提示 ................................................................................................................................. 15 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2018-05-27 石油化工 图表目录 表1：石油特别收益金具体规定 ............................................................................................................................... 5 表2：财政部公布的两次具体征收比率及速算扣除数............................................................................................... 5 表3：关于原油、天然气资源税优惠政策 ................................................................................................................. 6 表4：2017年中石化和中石油资源税平均税率测算 ................................................................................................ 6 表5: 《石油价格管理办法》主要内容 ..................................................................................................................... 7 图1：中国石化在不同油价水平下的上游利润情况（亿元人民币） ......................................................................... 8 图2：中国石化利润测算结果（化工业绩波动） ...................................................................................................... 9 图3：中国石化利润测算结果（化工业绩不波动） .................................................................................................. 9 图4：中国石化在不同Brent油价水平下的归母净利润 .....................