【华西固收研究】2021年《政府工作报告》解读：十四五开局的底线思维

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】十四五开局的底线思维 [Table_Title2] ——2021年《政府工作报告》解读20210305 事件概述： 十三届全国人大四次会议于2021年3月5日在北京举行，国务院总理李克强向大会作政府工作报告。。 分析与判断: ► 看点一：从GDP目标看经济政策的底线思维 本次《政府工作报告》中的宏观经济政策并无太多预期之外的内容，大部分定调与去年年底中央经济工作会议基本一致。不过，本次报告中对GDP目标增速的设定值得关注。根据《政府工作报告》，2021年实际GDP增速预期在6%以上，较IMF测算的8.1%相比明显偏谨慎，尤其是在2020年因疫情导致基数较低的情况下。 那么，是否可以将“GDP增速在6%以上”视作中央降低了对经济增长的要求呢？我们认为，如此解读有失偏颇，当前的设定更多体现经济政策制定的底线思维。 一方面，自去年中央经济工作开始，中央反复强调“十四五”期间的重心是“高质量发展”，因此尽管根据目前情况全年实现8%左右的GDP增速难度不大，但将经济目标设定为某个底线更有利于引导地方政府从质量出发做工作，打破“唯GDP论”的惯性。此外，《政府工作报告》也指出“十四五”期间“把工作重点放在提高发展质量和效益上”、“各年度视情提出经济增长预期目标”，也是打破“唯GDP论”的一种表现。 另一方面，今年能够实现较高增速主要是因为去年的基数较低，参考正常年份设定目标更有助于维持政策导向跨年度保持平稳，从而释放更清晰的政策信号。 ► 看点二：政策保持必要支持力度，不急转弯 尽管去年年底中央经济工作会议中明确表示2021年经济政策“不急转弯”，但市场近期仍然存在对政策退坡的担忧。不过，从《政府工作报告》中来看，2021年各项政策在很大程度上延续了去年的水平，尤其是财政政策仍然较为积极。 报告中指出，“宏观政策要继续为市场主体纾困......进一步巩固经济基本盘”，说明中央认为当前经济虽然在有条不紊地恢复，但部分市场主体仍然面临着困难，民生、就业、市场主体作为我国经济基本盘仍然需要政策的呵护，短期内政策陡然退出存在风险。 同时，从财政政策的安排来看，当前政策并没有显著退出。根据财政部《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》，今年赤字率安排在3.2%左右，全年财政赤字绝对规模为3.57万亿元，较去年的3.76万亿元仅少了1,900亿元。而今年新增地方政府专项债规模为3.65万亿元，较去年也仅少了1,000亿元。算上停发的抗疫特别国债后，财政举债规模仅较去年存在疫情的情况下少了1.29万亿元，财政政策不可谓不积极。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年3月5日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p183741 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 根据预算草案，2021年中央赤字为2.75万亿元，地方赤字为8,200亿元。据此，结合往年政府债发行规律，我们可以简单测算出2021年利率债的供给节奏。假设政金债全年净融资规模为3万亿元，则全年利率债净融资规模约为10.28万亿元，较2020年少约3,800亿元。其中三季度是全年利率债供给的高峰，净融资规模约占全年的38.6%。 图 1：2021年利率债供给节奏测算（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 ► 看点三：从“留得青山”到“青山常在”，市场主体仍然是经济发展的关键 去年的《政府工作报告》中提出“要坚决把减税降费政策落到企业，留得青山，赢得未来”，将市场主体比喻为“青山”，有“留得青山，在不怕没柴烧”的意味，说明中央在制定应对疫情的政策时将市场主体放在了较关键的位置。后来一系列直达基层、直达实体的政策也印证了这一点。 而在今年的《政府工作报告》中关于财政政策的描述中，则用到了“助力市场主体青山常在、生机盎然”，并且减税政策没有出现退坡，反而在某些方面有所加强。如“延长小规模纳税人增值税优惠”、“将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元”、“小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分在现行优惠政策上，再减半征收”。 因此，“保市场主体”相关的政策在今年仍然是重中之重，与之相应的各项直达工具、让利政策等预计存在进一步创新和延续 的可能性。 ► 看点四： “金融机构要坚守服务实体经济的本分” 在货币政策方面，我们认为最值得关注的是政策层面对金融的定位。今年《政府工作报告》中三次提到了金融之于实体的关系。一是货币政策定调突出“把服务实体经济放到更加突出的位置”；二是指出要“继续引导金融系统向实体经济让利”；三是在财税金融体制改革部分强调“金融机构要坚守服务实体经济的本分”。尤其“本分”二字从某种意义上讲体现了中央对金融加杠杆、资金空转、脱实向虚等金融乱象的容忍度之低。因此，“金融服务实体”这一大的原则应在今后的投研决策中予以高度重视。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 投资策略：债市当前仍应以防御为主 尽管《政府工作报告》对GDP增速目标的设定较为谨慎，但并不完全代表全年经济增速会朝着6%的水平发展，更多体现的是政策的底线思维。而考虑疫情基本得到控制的情况下，财政政策的力度并不算弱，同时为了保持宏观杠杆率基本稳定，货币政策难有明显的配合空间，预计将更多表现为“稳货币”。因此，两会结束后的政府债供给压力可能会叠加通胀预期成为债市的潜在利空，建议当前仍以防御为主，趋势性机会尚需等待。 3-4月建议关注信用债到期高峰中货币政策的动向，关注利空兑现过程中长端利率债的配置机会。 风险提示 宏观政策存在因事件冲击而发生变化的可能性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。