解读资产荒（一）：【华西固收研究】资产荒下的城投/地产债异常成交有何特点？
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】资产荒下的城投/地产债异常成交有何特点？ ——解读资产荒（一） [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►资产荒下的城投/地产债异常成交有何特点？ 疫情下信用利差“被动走阔”后迅速修复，“资产荒”格局难改 春节后无风险收益率快速下行带动信用利差被动走阔。节后避险情绪集中爆发叠加央行投放天量流动性双因素驱动下，无风险收益率快速下行，节后首日3Y/10Y国开债收益率分别较春节前最后一个工作日分别下行20.7/18.6bp，信用利差短期内被动走阔。 疫情期间宽信用政策频出，贴息贷款+疫情防控债量价亮眼。为加大疫情期间对于相关企业融资的支持力度，2月份以来央行陆续提供8000亿元再贷款额度；此外抗疫债陆续发行，截至3月第一周，全市场累计已发行抗疫债 4080.16亿元，发行数量达389只，截至3月10日，“战疫利差”（即同主体同期限普通债券发行利率-战疫债发行利率）达57bp。 市场调整较为迅速，信用利差跟随无风险收益率迅速收窄，资产荒格局愈演愈烈。2月3日至3月6日，1YAAA/AA+/AA/AA（2）城 投 债 利 差 分 别 收 窄29.9bp/26.9bp/25.9bp/28.9bp，AAA/AA+/AA/AA-产 业 债 利 差 则 分 别 收 窄27.4bp/25.4bp/24.4bp/29.4bp，短端信用利差迅速回归并跌破节前水平；城投利差几无下行空间，AA（2）城投利差已压缩至历史10%分位数水平，而AA产业债利差也已经压缩至历史10%-20%百分位数水平。 信用债异常成交可以有效反应“资产荒”行情下市场的投资逻辑，城投、地产依旧是市场选择资质下沉的两个重要方向。城投债方面，中低等级个券低估值成交频次较多，市场挖掘重点集中在江苏、浙江、湖南、四川等地仍有一定利差的城投债；地产债方面，民企地产债成为市场关注热点，其中新城、恒大、融创等体量较大、利差相对较高的民营房企多次出现低估值成交。 城投债：江浙城投高低估值成交频次高，中低评级城投债为重点博弈领域 从城投债高估值成交情况来看，外评AA城投债高估值成交频次最高，反映出机构对于中低评级城投债的认可程度存在分歧。2月份至3月初样本2998次城投债高估值成交记录中，有56%为外评AA级的城投债，70%为地级市及以下行政级别城投债；从地域分布来看，江浙城投债高估值成交频次领先。江苏省城投债高估值成交次数遥遥领先于其他地区，对外担保较多的浙江、山东城投债高估值成交出现次数分列第二和第三位；而债务压力相对较大的贵州、湖南等地城投债高估值成交出现次数亦居于前列。 从城投债低估值成交情况来看，AA等级城投债成交频次较多，这也印证了信用分化与资产荒双重因素叠加下的资质下沉行情。2月份至3月初样本807次城投债高估值成交记录中，AA等级占比过半。从地域分布来看，江浙城投债低估值成交频次依旧领跑，贵州、重庆城投债高低估值成交频次的分化也不容忽视。江苏、浙江、湖南、四川城投债出现低估值成交的次数较高，而高估值出评级及分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2020年3月13日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 20594 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 现次数较多的贵州、重庆城投债在低估值成交中出现次数相对较少。 产业债：资质下沉行情得以验证，地产债值得重点关注 地产、建筑高估值成交频次较高，地方国企为博弈重点。将外评与公司属性交叉统计，我们发现AAA的高估值成交个券对应发债主体主要为央企、地方国企，民企AAA高估值成交次数并不多；而外评为AA+、AA高估值成交个券对应的发债主体则以民企为主。我们认为出现这种情况，一方面是由于高等级信用债中，国企债占比本身相对较高；另一方面，国企信用债流动性相对优于民企债，持有民企债的账户更多是追逐稳定票息收益，因此折价抛售高等级民企债的动机相对更低；而中低等级民企债由于自身信用风险较高，出现高估值成交次数较多也在情理之中。 产业债低估值成交分布情况印证了资产荒行情下的资质下沉行情。一方面，外评AAA、AA+个券低估值成交记录中，民企债成交频次均领跑；另一方面从行业分布来看，地产债低估值成交频次遥遥领先于其他行业，2月份以来地产债低估值成交频次领先第二位的综合行业两倍有余，同时在2月份以来民企债低估值成交记录中，有超40%为地产债所贡献，其中新城控股、恒大、融创居2月份以来低估值成交民企地产债频次前三位。疫情冲击并没有对投资者配置地产债的热情构成较大影响，一线房企所发行的民企地产债仍以其较高的票息优势受到投资者追捧。 风险提示 弱资质主体资金链断裂、疫情进展程度难以预测。 cV9UoXoYmXkXiY8ZxUmMmR6M8QaQmOmMpNmMlOnNpMjMmNmP7NsQpPMYmNsOwMnOmM 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 利差“被动走阔”后迅速修复，资产荒格局难改 .................................................................................................................. 4 2. 城投债：江浙城投高低估值成交频次高，中低评级城投债为重点博弈领域 .................................................................. 5 3. 产业债：资质下沉行情得以验证 ，地产债值得重点关注 ............................................................................................... 10 4. 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 14 图表目录 图1：春节前后无风险收益率与信用利差走势（单位：bp，%） ............................................................................. 4 图2：不同外评城投债平均高估值成交偏离度（单位：bp） .................................................................................... 6 图3：不同行政级别城投债平均高估值成交偏离度（单位：bp） ............................................................................. 6 图4：不同外评城投债平均高估值成交次数分布 ....................................................................................................... 6 图5：不同行政级别城投债高估值成交次数分布 ....................................................................................................... 6 图6：城投债高估值成交出现次数地区分布（单位：次） ........................................................................................ 7 图7：高估值成交次数最多的前十城投债（单位：次） ............................................................................................ 7 图8：高估值成交次数最多的前十城投平台（单位：次） ........................................................................................ 7 图9：不同外评城投债平均低估值成交偏离度（单位：bp） .................................................................................... 8 图10：不同行政级别城投债平均低估值成交偏离度（单位：bp） ........................................................................... 8 图11：不同外评城投债平均低估值成交次数分布 ..................................................................................................... 9 图12：不同行政级别城投债低估值成交次数分布 ..................................................................................................... 9 图13：城投债低估值成交出现次数地区分布（单位：次） ...................................................................................... 9 图14：低估值成交次数最多的前十城投债（单位：次） ........................................................................................ 10 图15：低估值成交次数最多的前十城投平台（单位：次） .................................................................................... 10 图16：产业债高估值成交出现次数行业分布（单位：次） .................................................................................... 11 图17：高估值成交次数最多的前十产业债（单位：次） ................................
