2021年三季度货币政策执行报告点评：【华西固收研究】什么是“底线思维”，什么又是“系统观念”？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 【华西固收研究】什么是“底线思维”，什么又是“系统观念”？ ——2021年三季度货币政策执行报告点评 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] 超储与流动性松紧脱钩，数量型工具逐渐中性化 如何理解偏低超储率与宽松流动性并存的现象？——是央行流动性调控更精准以及金融机构超储需求下降综合作用的结果。 从供给角度看，随着央行预判准确度的提高，提供流动性的冗余量也就越小。从需求角度看，持有超储机会成本上升、预防性需求减弱两大因素导致金融机构对超储的需求出现了永久性下降。 随着超储与流动性松紧的脱钩，数量型工具越来越中性化，不再能够代表央行货币政策的方向，这对市场此前惯用的流动性缺口测算、基础货币投放规模跟踪等分析方法形成了挑战。关键要看央行希望将流动性维持在什么样的水平，而不是央行使用什么样的工具。 适当降低对LPR降息与否的关注 “促使实际贷款利率继续稳中有降”并非是一句空话，但央行的重心在“银行-实体”这一环节，需要通过利率市场化来减少资源不必要的损耗，将释放出来的资源让利于实体经济。 央行在提及LPR时一直强调的是“释放LPR改革红利”，说明LPR不仅仅是一个利率信号，更重要的是其对货币政策传导机制的变革。作为市场参与者而言，应适当降低对LPR降息与否的关注，LPR的核心在于对传导机制以及资源配置的优化，LPR本身的高低并不是逻辑的关键点。 更加关注海外动向，但政策仍然“以我为主” 央行对海外宏观经济、政策关注度的提升，至少说明了在央行看来下阶段海外市场的变动和不确定性将会更大，对国内经济产生冲击的可能性也更大，投资者应当在未来对海外市场赋予更高的权重。 但并不意味着我国货币政策将会发生跟随紧缩。央行在本次货执报告中增加了“以我为主”的表述，再次表明了央行的态度。 分析师信息 分析师：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001 联系电话：010-59775334 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 [Table_Report] 分析师：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO： S1120520120001 联系电话：010-59775371 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 [Table_Date] 2021年11月21日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p185409 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 预计汇率作为调节宏观经济和国际收支的自动稳定器将会发挥更大的作用，未来人民币单边升值的状况可能会发生变化。 稳信用政策或将加码 央行提出“增强信贷总量增长的稳定性”，更是明确地表达了央行加大稳信用力度的决心。再结合央行删去“不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”，我们认为未来央行在信用端的政策存在进一步加码的可能性，社融增速有望进入企稳回升的阶段。 不过，这并不意味着央行要通过大幅宽货币的方式实现稳信用，结构性发力仍然是重点。 政策方向不变，方式或更柔和 什么是要坚持的“底线思维”？底线就是“房住不炒”“不将房地产作为短期刺激经济的手段”以及“防范化解地方政府隐性债务风险”。 什么是要增强的“系统观念”？我们认为强调“增强系统观念”的用意在于更加注重处置风险的方式方法。 我们预计下阶段政策在防风险方面的方向不会发生改变，但是方式可能会较前期更加柔和，地产、基建领域不存在大幅放松的可能性，但边际上的微调、纠偏、“托而不举”仍然可以期待。 投资策略：稳信用加码，利率易上难下 本次货币政策执行报告意味着货币政策思路即将出现明显的变化——货币政策不会收紧，提高对稳增长和通胀的关注，但发力点将主要体现在信用端，以结构性工具为主。央行当前更加注重通过疏通传导机制、稳定信用投放、纠偏前期融资政策，同时也在中性化数量型工具，强调在价格工具、宽货币等方面保持谨慎的态度。 我们认为，在政策思路已经明确向“稳货币+稳信用（边际上表现为略宽）”开始转变的情况下，债市的利空因素也将进一步加强，利率在方向上预计易上难下，空间上由于政策力度目前看较为克制，预计向上的空间也不会太大。 风险提示 海外货币政策收紧。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 超储与流动性松紧脱钩，数量型工具逐渐中性化......................................................................................... 4 2. 适当降低对LPR降息与否的关注 ................................................................................................................. 6 3. 更加关注海外动向，但政策仍然“以我为主” ................................................................................................ 7 4. 稳信用政策或将加码 ..................................................................................................................................... 8 5. 稳增长压力加大，对通胀关注度提升 ........................................................................................................... 8 6. 政策方向不变，方式或更柔和 ...................................................................................................................... 9 7. 投资策略：稳信用加码，利率易上难下 ..................................................................................................... 10 8. 风险提示：海外货币政策收紧 .................................................................................................................... 11 图表目录 图1：2021年9月超储率为1.4%，预计10月超储率约为1.1% .................................................................................................. 4 图2：超储与流动性松紧脱钩，数量型工具越来越中性化 ............................................................................................................ 5 图3：多数时间LPR的变化由MLF利率变化引起........................................................................................................................... 6 图4：2021年第三季度货币政策执行报告要点梳理....................................................................................................................... 11 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.超储与流动性松紧脱钩，数量型工具逐渐中性化 本次货币政策执行报告（下文简称“货执报告”），央行设立专栏《客观看待超额准备金率下降》，专门论述了超储率与流动性的关系，结合央行今年以来货币政策操作风格上的微调，我们认为债市投资者应当重视央行微妙变化对投研框架的影响。 根据央行披露，2021年9月末，金融机构超额存款准备金率为1.4%，较6月末回升0.2pct。同时，根据央行2021年10月资产负债表，我们测算得到10月末超储率约为1.1%，较9月末下降0.3pct。可以看到，无论是超储率还是超储规模，今年以来均保持在较低的水平，但资金价格并未出现明显上行，流动性仍然保持较为宽松的状态。这使得市场一直以来通过超储率来研判流动性水平的方法面临失效的风险。 图1：2021年9月超储率为1.4%，预计10月超储率约为1.1% 资料来源：Wind，华西证券研究所 那么，如何理解偏低超储率与宽松流动性并存的现象？实际上央行在货执报告中已经给出了明确的答案——是央行流动性调控更精准以及金融机构超储需求下降综合作用的结果。 从供给角度看，在结构性流动性短缺的货币政策框架下，需要保持事前准备金供给小于事前准备金需求，确保央行处在贷方的有利地位，但同时这个供需缺口也不能太大，否则会推升资金利率。这就意味着央行需要对金融机构的流动性需求进行预判，预判越精准，央行实际提供流动性与理论所需提供流动性的误差就越小。随着央行预判准确度的提高，提供流动性的冗余量也就越小。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 从需求角度看，两大因素导致金融机构对超储的需求出现了永久性下降。一方面，去年4月超额存款准备金利率的下调使得金融机构持有超储的机会成本有所上升，被动减少超储需求；另一方面，央行“言行一致”增强了预期管理的效果，使得金融机构对流动性的预期更加稳定，资金利率也更加平稳，金融机构主动减少了预防流动意外收紧的超储需求。 更重要的是，随着超储与流动性松紧的脱钩，数量型工具越来越中性化，不再能够代表央行货币政策的方向，这对市场此前惯用的流动性缺口测算、基础货币投放规模跟踪等分析方法形成了挑战。央行近两年多次强调，观察货币政策取向及流动性松紧程度，应关注政策利率以及市场利率，无需过度关注操作数量。 无论是MLF、逆回