潮玩全产业链一体化平台，飞轮效应显著

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 泡泡玛特（09992） 证券研究报告 2021年03月07日 投资评级 行业 非必需性消费/家庭电器及用品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 74.7港元 目标价格 106.31港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,401.94 港股总市值(百万港元) 104,724.73 每股净资产(港元) 1.02 资产负债率(%) 30.59 一年内最高/最低(港元) 107.60/61.20 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 吴慧迪 联系人 wuhuidi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 潮玩全产业链一体化平台，飞轮效应显著 公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广。公司挖掘优质IP，建立IP库，开发并出售潮流玩具产品，打造全渠道零售及经销网络，线上线下宣发推广，同时通过IP授权变现。截至2020年6月30日，公司运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。凭借强大的IP发掘和运营能力，公司于2020年上半年推出16个新IP，下半年预期会推出14个或以上新IP。 公司主要销售的产品为基于自有IP、独家IP、第三方IP的潮流玩具，核心消费群体为18-35岁的一二线城市女白领。公司产品满足消费者的价值认同、审美认同、开奖乐趣、收集乐趣、社交及跟风需求。未来核心用户画像有望进一步拓宽：2020年公司与哈利波特、火影忍者、周杰伦联名发布相关IP的盲盒，成功引入新粉丝群体。其中，火影忍者盲盒吸引了大批男性粉丝，周杰伦盲盒吸引了大批80后粉丝。 公司上游挖掘签约优质IP，中游线上线下宣发推广IP与公司品牌，下游全渠道布局销售产品，三者互相正反馈影响，飞轮效应显著。截至2020H1末，公司与逾350名艺术家保持紧密联系，并通过授权或知识产权转让协议与其中25名来自全球的艺术家开展合作，以便长期获得优质IP。公司设有会员计划，打造粉丝社群增加重复购买，已有360万名注册会员。公司的粉丝群主要由15-35岁具高消费能力，且热衷分享展示的人们组成。公司每年举办2次潮流玩具展会，即北京国际潮玩展及上海国际潮玩展。公司邀请数百名艺术家带来其设计与潮流玩具粉丝见面，从而为公司提供了搜索及发现新进艺术家的机会。公司全渠道零售及经销商网络形成全面且覆盖广泛的消费者触达。公司零售店为主要销售渠道，创设品牌形象，建立粉丝关系；公司机器人商店获取市场反馈，提供数据洞察。通过国内增长迅猛的线上渠道（包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣和其他主流电商平台）提供便捷和有趣的购物体验。 Sanrio是日本历史悠久的IP发掘、运营、销售一体的公司，其发展经验对泡泡玛特具备极强指导意义。①上游IP研发：公司始终坚持使IP角色具有亲和感，共推出约500个卡通角色，平均每年需创作约10个角色。②中游IP推广运营：公司采用全方位行销策略，IP开发包括商业授权、代言授权、限定商店、拟人化“社交账号”、展览、周年纪念日、生日会活动等。此外，公司注重与粉丝的信息沟通，每年了解粉丝偏好，创办草莓新闻杂志，每年举办人气大赏。同时，公司还开发动漫和游戏，各部门间横向合作。③下游销售渠道：公司全渠道销售，并开办主题公园，全方位创造IP互动与产品购买机会。通过零售店创造IP与核心粉丝互动的机会，通过批发零售创造轻度用户互动机会，通过电商创造购买机会，通过主题公园创造与真实角色的互动和快乐记忆，给消费者创造一致的体验。Sanrio全球布局，美洲主要开展批发零售，商品授权业务，欧洲主要开展商品授权业务，亚洲开展授权和直营店加盟业务。 Funko多渠道销售一系列的第三方IP授权的潮玩衍生品，2019年销售收入规模达近8亿美元，其运营业务可以作为泡泡玛特拓展业务之一。 首次覆盖，给予“买入”评级！综合预计公司2020-2022年净利润5.40/11.23/17.39亿元，2021/2022年同比增长108.09%/54.84%。假设自由现金流2023-2028年5年CAGR为25%，2028-2031年3年CAGR为11%，2031年后永续增长率为3%，WACC为7%，则公司折现价格1490亿港元，股价106.31港元。 风险提示：潮玩需求不达预期、行业竞争过于激烈、核心设计师人才流失、公司无法保持开发产品始终受欢迎、品牌声誉风险 -13%-4%5%14%23%32%41%50%2020-032020-072020-11泡泡玛特恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 潮流玩具平台全产业链布局，IP储备丰富 .............................................................................. 4 1.1. 中国最大的潮流玩具公司，自下而上产业链一体化 ......................................................... 4 1.2. 公司IP储备丰富，新IP有序推出 ........................................................................................... 4 2. 核心群体为18-35岁的一二线城市女白领，未来用户画像有望拓宽 ............................... 5 3. 飞轮效应显著，品牌先发优势明显 ........................................................................................... 6 3.1. 依靠品牌力汇聚玩具行业头部艺术家 ..................................................................................... 6 3.2. IP运营推广手段多样，开创潮玩展会奠定公司行业话语权 ............................................ 7 3.3. 打造全渠道零售及经销商网络，占据核心商圈核心点位，紧抓新增流量 ............... 9 4. 财务分析：自有IP及独家IP贡献主要收入，情感粘性带来高溢价 ............................... 10 5. 他山之石——从Sanrio和Funko看泡泡玛特未来发展 ..................................................... 12 5.1. 从Sanrio（三丽鸥）看IP挖掘、推广、销售经验........................................................... 12 5.1.1. 上游IP研发：不断推出新角色，拯救人气下滑角色 .......................................... 12 5.1.2. 中游IP推广运营：采用全方位行销策略，积极搜集市场需求，开启动漫&游戏业务推广角色 ......................................................................................................................... 13 5.1.3. 下游IP衍生品销售渠道：全渠道销售，全球布局，海外市场积极开拓授权业务 .................................................................................................................................................... 15 5.1.4. 财务情况：全球经济增速放缓与Hello Kitty IP热度降低导致收入利润下滑 .............................................................................................................................................................. 16 5.2. 从Funko看非独立IP二次设计衍生品空间 ........................................................................ 17 6. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 18 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18 图表目录 图1：公司历史 ................................................................................................................................................. 4 图2：公司IP库主要IP .................................................................................................................................. 5 图3：扭蛋中玩具形象 ................................................................................................................................... 5 图4：盲盒中玩具形象 ................................................................................................................................... 5 图5：小红书用户晒出一墙泡泡玛特盲盒 .............................................................................................. 6 图6：公司会员计划 ........................................................................................................................................ 7 图7：公司展览照片 ..................................................