全产业链一体化运作的潮玩龙头

公司研究·深度报告传媒·其他数字媒体 投资评级：买入（维持评级） 证券研究报告|2024年01月05日 泡泡玛特（9992.HK） 全产业链一体化运作的潮玩龙头 证券分析师：张衡021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002 证券分析师：陈瑶蓉0755-81983074 chenyaorong@guosen.com.cnS0980523100001 公司概况：公司为潮玩行业规模最大、成长最快的企业。泡泡玛特以IP为核心，布局全产业链，运营水平和消费者触达能力持续提升、品牌知名度和美誉度良好。2021年开始公司布局海外渠道，出海十分顺利，年收入呈现象级增长，2022年海外收入占比达到10%，2023年持续提升。 行业概况：中国潮玩行业市场规模近500亿元，泡泡玛特份额位居第一。潮玩是拥有IP和潮流属性的玩具，主要消费群体为40岁以下且具备一定消费能力的年轻群体，可以满足消费者的社交需求和情感需求。潮玩行业发展迅猛，行业规模从2015年的68亿元增长至2022年的478亿元，年均复合增长率超过30%。从竞争格局看，泡泡玛特份额8.5%，在中国潮玩行业位居第一。 业务介绍：公司的IP开发、IP运营、产品制造、供应链、渠道铺设、会员运营能力领先。1）IP为核心壁垒：公司形成了庞大的IP矩阵，核心IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THEMONSTERS）稳健增长、生命周期长，自有IP占比持续上升；2）开发流程清晰，IP孵化能力强：公司的IP孵化能力强，产品开发流程清晰，在产品的推出节奏上较为克制，IP孵化成功率高；3）渠道布局全方位触达消费者，会员运营能力强：公司建立了对线上、线下渠道全面覆盖，2023上半年会员数达3038.8万人，会员贡献销售额占比92.2%，会员复购率44.5%，粘性强。4）产品制造能力强，柔性供应链实现供需动态平衡。 成长动力：产品端IP商业化成功率高，渠道端国内开店节奏恢复、出海开店空间充足。1）从产品端看，IP商业化成功率高，未来推新节奏加快。此外，除了盲盒以外，公司还推出迷你潮玩并增加收藏、陈列等玩法，增加趣味性。2）从渠道端看，线下机器人商店开店节奏恢复，线上抖音渠道成长迅猛。3）海外收入呈现象级增长，文化出海顺利，海外开店空间充足。 投资建议：看好潮玩龙头在国内的业绩恢复和在海外的成长空间，维持“买入”评级。公司的头部IP维持亮眼表现，新品推出节奏稳定，IP打造与运营能力得到持续验证；此外，公司的海外市场维持高速增长，成为公司的新增长极。我们维持盈利预测，预计2023-2025年经调整后归母净利润分别为11.2/15.6/19.2亿元，分别同比增长135%/40%/23%；摊薄EPS分别为0.83/1.16/1.42，当前股价对应PE=20/14/11x，维持“买入”评级。 01 公司概况：潮玩龙头，具备全产业链布局 02 03 行业情况：潮玩行业快速增长，泡泡玛特份额第一业务介绍：IP矩阵庞大，变现能力强 04 成长空间：IP商业化成功率高，出海空间充足 公司是中国规模最大、成长最快的潮流玩具公司。泡泡玛特是成立于2010年的潮玩品牌，11月在北京开设第一家门店经营潮流百货；2015年潮流百货行业下行，泡泡玛特转攻潮玩赛道并推出Molly、Pucky两大爆款IP，并在北京推出全新lifestyle概念旗舰店；2016年泡泡玛特与设计师Kenny签署战略合作，开发了属于粉丝的潮流玩具——MollyZodiac星座系列潮流公仔，线下渠道拓展至上海、线上入驻天猫商城；此后通过举办潮流玩具展、拓展渠道等，品牌知名度与认可度提升，2020年公司上市，2021年公司持新增共鸣工作室、POPMARTLAND主题乐园、INNERFLOW艺术机构等新业务板块，此外高端潮玩MEGA也取得重大突破；同时，渠道端开始往海外拓展，2022年公司持续拓展海外渠道，海外收入占比接近10%，渠道遍布韩国首尔、日本东京、澳大利亚、美国、新加坡等23个海外国家/地区。 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 从持股情况看，公司的股权集中在大股东手中。公司的股权集中，前四大股东持股比例54.98%。其中，第一大股东GWFHolding（持股比例42.2%）的实际控制人为公司董事长王宁；第二大股东泡泡玛特(有限合伙)持股比例5.4%，主要股东有王宁先生、杨涛女士、刘冉女士及公司其他12位员工；第四大股东天津葩趣持股比例2.3%，其主要股东为王宁先生及公司其他29位员工。公司的高管持股比例高，董事会主席王宁、副总裁杨涛夫妇持股比例49.9%，执行董事司德/非执行董事何愚/非执行董事屠铮分别持股0.9%/0.2%/2.4%。 表：公司大股东持股情况（截至2023年第二季度末） 序号 股东名称 持股数量（股） 持股比例（%） 1 GWFHoldingLimited 571,981,960.00 42.17% 2 PopMartHehuoHoldingLimited 72,903,027.00 5.38% 3 上海东方证券资产管理有限公司 69,574,800.00 5.13% 4 TianjinPaquHoldingLimited 31,196,420.00 2.30% 合计 745,656,207.00 54.98% 数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表：公司董监高持股情况(截至2023年6月30日) 姓名 职务 持股比例（%） 王宁 董事会主席，执行董事，行政总裁 49.85% 杨涛 执行董事，副总裁 49.85% 司德 执行董事,区域总裁,首席营运官，副总裁 0.81% 何愚 非执行董事 0.15% 屠铮 非执行董事 2.43% 数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 分渠道看，近年公司的销售渠道以线下店为主，零售店占比提升。公司的线下渠道占比共为五成左右，其中约有四成是线下零售店（2023H1占比48%），其余一成为机器人商店；2022年的线下渠道受到疫情影响较大收入有小幅的下滑，2023上半年强劲反弹。公司的线上渠道主要通过泡泡玛特抽盒机（微信小程序）、天猫、京东、抖音及其他线上渠道销售商品，2022年起国内电商行业格局受到抖音等冲击，公司线上收入有一定下滑。 图：公司历年分渠道收入（亿元）及变化情况 图：公司分渠道收入占比(%)及变化情况 零售店收入(亿元)机器人商店收入(亿元)线上收入(亿元)批发及其他收入(亿元)零售店-YoY机器人商店-YoY线上-YoY批发及其他-YoY 20120%18100%16 80% 141260%1040% 820%6 0% 42-20%0-40% 20192020202120222023H1 零售店收入占比(%)机器人商店收入占比(%)线上收入占比(%)批发及其他收入占比(%) 100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 20192020202120222023H1 资料来源：公司公告。国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：公司公告。国信证券经济研究所整理 分地区看，公司的收入主要来自内地，2023上半年海外及港澳台收入占比13%。公司的中国内地收入占比在90%以上分地区，主要来自于国内线下零售店，2020-2021年国内收入提升较快，2022年由于封控和物流暂停的影响国内收入同比下滑3%。港澳台及海外地区的收入占比提升较快，从2019年的4%上升至2022年的10%，2023上半年海外收入占比达13%。 图：公司历年分地区收入（亿元）及变化情况 图：公司分地区收入占比(%)及变化情况 中国内地收入(亿元)港澳台及海外收入(亿元)中国内地收入-YoY港澳台及海外收入-YoY 50160%45140%40120%35 100% 30 80% 25 60% 20 40% 151020% 50%0-20% 20192020202120222023H1 中国内地收入占比(%)港澳台及海外收入占比(%) 100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 20192020202120222023H1 资料来源：公司公告。国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：公司公告。国信证券经济研究所整理 公司的自主产品表现强劲，主要由头部IP带动。IP运营与创作是推动公司发展的核心驱动力，公司持续丰富IP矩阵并推出多种风格的产品以满足不同用户群体的需求，因此公司自主产品（包括自有IP和独家IP产品）保持强劲的增长，2023上半年同比增长20%；自主产品的占比也逐年提升，从2019年的82%提升至2023上半年的92%，其中MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO等头部IP贡献较大、增长稳健，而新推出的IP如HACIPUPU、Zsiga等表现十分亮眼。 图：公司历年分IP收入（亿元）及变化情况 图：公司分IP收入占比(%)及变化情况 自主产品收入(亿元)外采及其他收入(亿元)自主产品-YoY外采及其他-YoY 45100% 40 80% 35 3060% 25 40% 20 1520% 10 0% 50-20% 20192020202120222023H1 自主产品收入占比(%)外采及其他收入占比(%) 100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 20192020202120222023H1 资料来源：公司公告。国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：公司公告。国信证券经济研究所整理 公司收入和净利润保持快速增长，疫情后恢复较快。1）从收入方面来看，公司2018~2021年收入均保持高速成长，主要得益于潮玩行业的爆发、销售渠道的扩张、IP产品受欢迎程度增加以及公司IP产品组合扩大；2022年由于新冠影响下线下零售店有232家闭店1-3个月，公司收入增速放缓至3%；2023上半年开店节奏恢复，公司收入恢复19.3%的强劲增长；2023第三季度内地各渠道流水表现十分强劲。2）从净利润方面来看，公司2018~2019年净利润成倍数增长，2020年增速为16.0%，2021年在收入高增长的带动下提升63.2%；2022年由于封控及物流暂停收入增长放缓、公司2022上半年扩张线下店销售费用率大幅上升、以及股份支付费用增加，2022年净利润同比-44.3%；2023年上半年收入恢复带动净利润同比提升43.2%。 图：公司历年收入（亿元）及变化情况 图：公司历年归母净利润（亿元）及变化情况 营业收入（亿元，左）YoY（右） 50250% 44.946.2 4540200%353028.1150% 25.1 252016.8100%151050% 5.1 51.6 00%2017201820192020202120222023H1 归母净利润（亿元，左）YoY（右） 98.5100%880%760% 40% 6 5.2 4.84.820% 54.5 0% 4 -20% 3 -40% 2-60% 1.0 1-80% 0.0 0-100% 2017201820192020202120222023H1 资料来源：公司公告。国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告。国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023年第三季度重回高速增长。公司的各渠道增速在2022年第二季度开始受到疫情的较大冲击有所下滑，2023年第一季度重回增长，2023年第二季度和第三季度恢复30%以上的高速增长。 图：泡泡玛特季度流水增速（单位：%） 整体零售店机器人商店泡泡玛特抽盒机线上平台批发及其他渠道 150% 100% 50% 0% 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2202