建筑和工程行业：装配式建筑／专业工程风险收益比绝佳，财政部PPP库清理完成融资修复料开启

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.71 国金建筑和工程指数 3444.16 沪深300指数 3898.50 上证指数 3168.90 深证成指 10868.66 中小板综指 10960.15 相关报告 1.《增值税下调对建筑业影响有限，边际利好建筑蓝筹、园林板块-建筑...》，2018.3.29 2.《中美外贸摩擦或令建筑成为避险板块-建筑和工程行业研究周报》，2018.3.26 3.《设立自然资源、生态环境部及PPP立法持续改善园林行业经营环境...》，2018.3.19 4.《生态投资高增利好园林，地产投资超预期关注装饰——1-2月固...》，2018.3.15 5.《园林行业仍存在风格、政策、融资恢复三重博弈空间-建筑和工程行...》，2018.3.11 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 装配式建筑/专业工程风险收益比绝佳，财政部PPP库清理完成融资修复料开启 行业点评  成长性持续获关注，本周首推杭萧钢构/中材国际。1）本周上证综指+0.51%，创业板指数+10.11%，沪深300指数-0.16%微跌。建筑装饰板块+3.44%，分子板块来看园林工程+9.62 %领涨，园林行业成长性获得认可；2）装配式建筑行业趋势明确，推荐成长性突出的装配式建筑技术和商业模式龙头杭萧钢构（11*2018EPS）：①装配式建筑行业2018-2020年仍将处于爆发式增长态势，是快速成长的建筑细分行业： 2017年我国装配式建筑占比不足5%，远低于2020年“15%”的目标，保守预计未来3年行业规模CAGR超40%；②装配式建筑发展大势下公司成长性异常显著，2015-2017年3年业绩CAGR高达183%，公司预计2017年实现业绩8.1亿，同比高增+80%，我们预计公司2018/2019年业绩达11/13.6亿元，目前市值对应2018/2019年仅11/9倍；③公司2017年Q3应收账款占比仅15%，2015/2016/2017Q3经营现金流量净额分别为0.94/12.56/5.57亿元，ROE分别为7.28%/20.69%/20.17%，公司资产健康，现金流入显著且盈利能力远超同业，当前估值明显低估；3）持续推荐中材国际（11*2018EPS）：①我们预测公司2017/2018年业绩分别达15/18亿元，当前市值对应2018年PE估值仅11/9倍；②公司精细化管理+业务结构多元化令盈利能力持续提升，2017年创上市以来新高且预计仍将持续提升；③公司工程业务多元化及生产运营管理、环保业务多占大幅提升公司订单天花板，2018年订单料创历史新高；④两材合并后集团内部国际工程业务整合及集团内部水泥窑协同处置危废业务提供巨大想象空间。  4月园林“政策、融资修复、市场风格”三重博弈料到阶段性顶点，仍看好全年行情：1）财政部3月28日发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金23号文），从金融机构角度规范金融机构对机房政府和国有企业投融资行为，我们认为此次23号文是防范金融风险，化解地方债务风险一以贯之的政策，不规范基建融资将进一步受到限制，短期基建投资资金来源或再收紧但长期确保基建投资高质量发展；23号文中“国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资”进一步强调了PPP合规性要求，延续了“92号文”对PPP的监管态势，合法合规将成为未来PPP融资最重要条件，考虑到目前PPP合法合规主要判断依据为是否入选财政部PPP项目库，入库将成为融资必要条件。2）财政部PPP项目库清理完成，根据我们统计，截止2018年4月1日，PPP入库项目共计7539个，入库金额114763亿元，2018年1月22日至今出库项目650个，出库金额5960亿元，入库项目1150个，入库金额16953亿元，净增加额500个，净增加金额10993亿元，出库的社会资金方主要是非上市企业，无上市园林公司；3）园林短期催化剂较多，如北方沙尘暴天气/雄安一周年等催化环保关注度，4月份年报兑现业绩高增长，一季报同比高增且有望释放中期业绩预期，春节后园林板块虽上涨10.8%但目前2018年普遍PE估值仍在约15倍左右，后续上涨仍具空间；4）持续推荐东方 园 林（18*2018EPS）/铁 汉 生 态（24*2018EPS）/岭 南 股 份（14*2018EPS）等。  风险提示：利率上升、PPP落地风险、相关标的业绩不及预期、人民币持续升值。 3296367840594440482152025584170327170627170927171227国金行业 沪深300 2018年04月02日 能源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、新闻点评  事件1：3月28日，国务院常务会议确定深化增值税改革的措施，进一步减轻市场主体税负，会议决定，从2018年5月1日起，将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，预计全年可减税2400亿元。  点评：增值税下调对建筑业影响有限，边际利好建筑蓝筹、园林板块。1）增值税调整下建筑行业销项税下降1%，但建筑业成本中涉及到这次增值税调整的建材机械的成本项占比无法精确得知，考虑劳务分包属于服务业不在这次增值税调整范围，因此进项税的减少是建材机械成本*1%。2）由于建筑业劳务分包难以取得进项税发票，导致全面营改增对税负实际反倒有所上升，当前大建筑蓝筹普遍还存在营业税，增值税税率下调有助于当建筑蓝筹全面改为增值税后的税负下降。3）考虑毛利率越高，增值税越高，本次增值税下调相对利好高毛利率行业，建筑中房屋建设/装修装饰/园林工程/基础建设/专业工程毛利率分别为11%/9%/17%/26%/11%/15%，增值税下调相对利好园林行业。4）推荐标的：中国建筑（7*2018EPS，wind一致预期），葛洲坝（8*2018EPS，wind一致预期），东方园林(17*2018EPS)，铁汉生态（14*2018EPS），岭南股份（14*2018EPS）。  事件2：中央企业降杠杆减负债指导意见征求意见稿已下发至各企业，有望加快公布实施。多家央企已制定降杠杆具体实施方案，明确任务目标。下一步，央企降杠杆将“严”字当头，多举措管控债务风险，推进债转股和扩大股权融资成为工作重心。此外，国资委计划，至2020年，超70 %的央企资产力争实现上市。（中证报）。  点评：央企降杠杆和国改的大趋势，对建筑央企形成长期利好。1）建筑行业的先施工后收款的商业模式及低毛利率造成行业高杠杆率。行业融资需求及融资模式决定了建筑国企降杠杆的空间很小。所以顶层设计将更多从混改/员工激励、大力推广PPP或应收账款资产证券化的方式达到去杠杆的目的，由此对建筑央企形成长期利好2）建筑央企应采用短长期结合的方式降杠杆，推荐混改+PPP+ABS模式。混改引入战略协同的投资者改善盈利能力/经营活力，从而提升盈利能力/资产周转率进而提升ROE水平；其次公司制市场化改革/员工激励混改，提升运营效率和盈利能力达到去杠杆的长期效果；短期企业通过ABS和PPP项目出表等方式快速降杠杆。3）推荐标的：中国建筑（7*2018EPS，wind一致预期），葛洲坝（8*2018EPS，wind一致预期），中国化学（14*2018EPS，wind一致预期），中国交建（15*2018EPS）。 二、重点推荐标的  中材国际（600970.SH）—盈利能力大幅提振，资产优质护航可持续发展。1）毛利率提升至近17%创历史新高。①公司2017年营收增速较低但净利润增速较快主要来自于毛利率的提升，2017年公司毛利率达16.81%创历史最高水平，较2016年提升4.57个百分点，原因在于公司精细化管理（属地化经营）及业务结构多元化所致；期间费用率高达10.97%，主要因汇兑损失达3.86亿元创历史新高导致财务费用率上升幅度较高（预计2018年人民币兑美元升值幅度较低汇兑损失将大幅下降）；②受毛利率提升影响，公司ROE水平大幅提升至12.92%创5年来新高，净利率约5%创6年新高；③公司2017年资产负债率为73.26%，剔除预收账款后的资产负债率为61.09%，为上市以来最低水平，毛利率提升使得公司去杠杆作用显著。2）应收账客户优良减值风险小，预收账款维持高位缓解资金压力。①2017年，公司广义应收账款达62.58亿元同比增21%，主要系埃及GOE项目支付方式致长期应收款快速高增，考虑GOE项目业主为埃及国防部，长期应收款质量优质；②公司应收账款约29亿元同比降约15%，业主为各国大型水泥投资企业，坏账风险较小，不考虑东方贸易坏账损失转回，公司坏账损失仅0.42亿元。2017年公司账上现金约97亿元， 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 预收账款达93亿元，预收账款维持高位降低公司自身资金压力，彰显公司竞争优势。3）经营现金流流出、付现比提升系埃及项目支付方式所致。公司2017年收现比为1.02创近5年新高，付现比为1.14为2005年之后的最高水平，公司2017年经营性现金流流出19.6亿而2016年为流入24亿，主要系埃及GOE项目垫资施工导致，GOE项目总投资额78亿元，截止2017年累计确认收入45.5亿元，除15%预付款外，施工期资金均为公司垫付，此外GOE项目大概率部分处已完成未审核，存货积压亦对现金流产生较大压力。4）我们维持盈利预测，2018/2019年归母净利15/18亿，考虑到公司存国改预期且环保、投资等多元化业务发展，维持17元目标价（20*2018PE）。  杭萧钢构（600477.SH）—业绩兑现超预期，规模效应助产业逻辑更通畅。1）业绩超预期，传统业务或显回暖迹象。①公司预计2017年归母净利8.1亿，同增80%，归母扣非净利7.96亿，同增86%，公司业绩符合我们的预期，超出wind一致预期，业绩高增主要系技术授权业务稳步推进增厚毛利；②其中Q1/Q2/Q3/Q4归母净利同增229%/29%/127%/83%， Q1/Q2/Q3/Q4新签技术授权协议5/13/9/9单，获取资源使用费1.8/4.7/3.4/3.4亿元，同增35%/123%/30%/-12%，四季度技术授权业务贡献资源使用费同比下滑但业绩实现高增或因传统业务(钢结构/地产)回暖。2）规模效应+人力成本上升，装配式建筑产业逻辑更通畅。①现阶段我国老龄化进程加速，建筑工业化大势所趋，装配式建筑优势突出引领建筑产业新方向， 2016年我国装配式建筑占比不足5%，远低于2020年“15%”的目标，保守预计未来四年行业CAGR超30%；②市场普遍认为我国装配式建筑成本过高（高于传统混凝土成本5%-20%，约100-400元），装配式建筑产业发展主要依托政策推动，缺乏内生增长逻辑。我们认为现阶段装配式建筑成本较高主要系前期投资规模巨大、国内人力成本较低，我们认为伴随渗透率提升装配式规模效应显现+人力成本快速上升，装配式建筑成本将加速下滑，利于装配式建筑大发展；③美丽中国/环保税收取以及长租公寓/雄安新区和装配式建筑的结合将为装配式建筑的推广提供加速度。3）减持无碍公司基本面，低估值特征明显。1月12日公司发布控股股东、高管减持计划，受减持计划影响公司股价出现大跌，我们认为装配式建筑产业逻辑通畅，公司作为钢结构龙头，传统主业与技术授权业务双轮驱