建筑和工程行业：规范PPP长期实为利多，国际工程B端家装风险收益比佳

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：等于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.78 国金建筑和工程指数 4152.31 沪深300指数 4120.85 上证指数 3382.91 深证成指 11292.93 中小板综指 11628.79 相关报告 1.《‚租售并举‛开启B端家装市场进入新时代-日常 建筑 和 工程 行 业深...》，2017.11.14 2.《首推中材国际，B端家装市场料迎来爆发期-建筑 和工 程 行业 研 究周...》，2017.11.13 3.《持续推荐国际工程/园林，积极关注家装行业边际变化-建筑和工程...》，2017.10.30 4.《19大关注美丽中国/一带一路，园林/国际工程短期热度高-建筑...》，2017.10.23 5.《环保投资保持高增，园林和装配式建筑基本面夯实——1-9月固定...》，2017.10.23 规范PPP长期实为利多，国际工程/B端家装风险收益比佳 投资建议  ‚92‛号文大力规范PPP防范融资风险，提高PPP质量利好上市PPP公司。财政部11月10日发布‚92‛号文，旨在防范PPP模式滥用增加社会风险，具体如下：1）严格新项目入库标准：不适宜采用PPP模式的（如仅涉及工程建设无运营内容的）、前期准备工作不到位的（如未通过VEM和财政承受能力评估的）、未建立按效付费机制的（如项目建设成本不参与绩效考核，或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足30 %，固化政府支出责任的），具有上述三种情形之一的PPP项目将不得入库；2）集中清理已入库项目：①未按规定开展‚两个论证‛；②不宜继续采用PPP模式实施的（尚未进入采购阶段但所属本级政府当前及以后年度财政承受能力已超过10%上限的）；③不符合规范运作要求的（采用建设-移交（BT）方式实施的、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的）；④构成违法违规举债担保的（包括由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的）；⑤未按规定进行信息公开的。同时财政部规定了时间：‚各省级财政部门应于2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理工作‛。我们认为，①‚92‛号文之后，入库项目的正规性和权威性将大幅提升，保证资金和资源向规范PPP项目集拢；②PPP入库项目规模或出现短期负增长；③PPP模式长期趋势不变，短期规范PPP实则为长期更健康发展打下基础，防范地方政府风险的同时，也降低了社会资本方长期风险；④‚92‛号文对PPP短期影响中性（数量虽有影响但质量将提升），长期影响则利好大型国企或上市/大型民营企业，PPP集中度料上升；⑤PPP仍将迎来第四批PPP示范项目及PPP立法条例等催化剂。  基建宏观逻辑偏负面但基建结构性转变和集中度提升才是影响基本面更核心因素，建筑下跌创造剪刀差修复机会。1）宏观层面：1-10月基建投资11.3万亿，同比+19.6%，比去年同期增速提高0.2pct，但比1-9月份回落0.2pct；根据国金宏观团队观点：基建投资增速回落系受到财政支出降至负值的资金来源限制所致，未来随着财政压力的逐步加大，预算内资金对基建的支撑力度减弱，同时专项金融债停发也增加资金压力，基建投资在未来2个月仍存在下行压力；2）微观层面：据财新网11月14日报道，包头地铁一期工程8月已停工至今，‚或将影响全国地铁热‛，同时该媒体11月18日报道称，‚目前发改委基础司正在修订国务院2003年下发的《关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》，将调整对于申报地铁城市的人口、GDP和财政状况等要求，严格把关，提升对轨道交通项目审批的约束力。‛根据我们统计，发改委自7月12日审批深圳轨交项目之后，到目前超过4个月未审批任何一个轨交项目，基建稳增长的逻辑在边际减弱；3）相较于基建投资增速绝对数字的边际变化对于建筑行业订单的影响（宏观逻辑），基建内细分行业的结构性变化以及集中度提升（行业逻辑）才是影响建筑行业订单的更为直接的原因，我们在中期策略报告《结构变化引领新格局，建筑工业化／PPP先拔头筹》已详细阐述，宏观线索变化所导致的估值下降和行业线索所导致的订单业绩增长的剪刀差将在适当时候得到修复。  短期推荐组合：中材国际/全筑股份/杭萧钢构/东方园林/中设集团。1）首推中材国际： ①‚两材合并‛定位更高，核心地位下长期增长逻辑发生大变化；②传统业务多元化/精细化+环保+投资三轮驱动业绩增长，2017年已取4065426144574653485050465242161121170221170521170821国金行业 沪深300 2017年11月19日 建筑和工程 研究周报 评级：买入 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 得阶段性成功，甩开历史包袱公司发展进入新阶段；③预计2018/2019EPS分别为0.85/1.04，估值11/9；2）全筑股份：长租公寓/全装修打开B端家装市场规模，预计2025年全装修市场规模将达到1万亿，公司为全装修龙头之一，未来将实现有底子有质量且有想象空间的增长；预计2018/19年EPS分别为0.40/0.56，估值22/15；③杭萧钢构：钢结构技术授权商业模式+绿色建筑B2B电商平台模式开拓者，万亿级装配式建筑市场首选标的，预计2018/2019年EPS分别为0.79/0.98，估值14/11；④东方园林：园林产业链逻辑通畅，需求端大幅扩容（1.5万亿市场规模）+单体项目金额扩大所带来的集中度提升，公司仍处于高速增长态势，2017年新签订单已达590亿（含联合体中标），PPP规范后将更加促使集中度提升，预计2018/19EPS分别为1.17/1.77，估值分别为17/11；⑤中设集团：低估值高增长优质设计公司，预计2018/19年EPS分别为1.80/2.29，估值分别为17/13。  持续推荐国际工程/B端家装/园林/建筑工业化产业投资机会，积极关注低估值大建筑/煤化工投资机会：1）国际工程为低估值/低涨幅/低配置板块，2017年在产生较大汇兑损失情况下仍旧实现高增长，‚一带一路‛写入党章后长期逻辑边际改善，2018年人民币预计将贬值，关注中工国际/北方国际/神州长城/中钢国际等；2）我们上周发布B端家装行业报告《‚租售并举‛开启B端家装市场进入新时代》，推荐广田股份/金螳螂/东易日盛等；3）持续推荐‚美丽中国‛大背景下园林和装配式建筑产业投资机会，推荐铁汉生态/岭南园林/美尚生态/美晨科技/文科园林等，关注棕榈股份/精工钢构/东南网架等；4）大建筑如中国建筑/葛洲坝/中国铁建/中国交建估值已较低，2017年PE估值分别 为8/10/10/12，1-10月订单增速 分别为30%/35%/24%/31%，具备长线投资价值，建议积极关注；5）积极关注石油价格上涨背景下的煤化工逻辑边际改善，关注中国化学/东华科技。 风险提示：  基建增速下滑，宏观政策风险、PPI/利率持续上升、业绩低于预期等风险。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、新闻点评 事件1：11月10日，财政部印发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，强调对新申请纳入项目管理库的项目进行严格把关，存在下列情形之一的项目不得入库：①不适宜采用PPP模式实施；②前期准备工作不到位；③未建立按效付费机制。此外，《通知》提出各级财政部门应组织开展项目管理库入库项目集中清理工作，对于上述①②两点不能入库情形或者下列情形之一的项目应当予以清退：①未按规定开展‚两个论证‛；②不宜继续采用PPP模式实施；③不符合规范运作要求；④构成违法违规举债担保；⑤未按规定进行信息公开。（财政部网站） 点评： PPP项目库加强管理有利于PPP模式长远健康发展：1）‚严控+清退‛加强PPP项目库管理，PPP持续健康发展基础得以夯实:通过严格把控PPP项目的入库和对已入库项目的集中清退，PPP项目库未来将更加规范化，有利于防止PPP异化为新的融资平台，隐性债务风险得到了遏制，PPP持续健康发展的基础得到了夯实。2）PPP落地空间仍大：据全国PPP综合信息平台项目库第8期季报，截至2017年9月末，全国入库项目合计14,220个，累计投资额17.8万亿元。其中6,778个项目纳入管理库（入库率47.7%），投资额10.1万亿元（前三季入库项目数/投资额比去年末净增21%/23%），入库项目落地率35.2%同比提高9.2pct，市政工程、交通运输、生态建设和环境保护行业项目占入库项目58.6% ，PPP落地空间仍大，项目库的规范化进一步推动PPP落地。3）短期PPP受强催化：四季度PPP主题将迎来第四批PPP示范项目/ PPP立法条例颁布等众多催化剂，短期发展动力十足。 事件2：11月13日，雄安新区‚千年秀林‛工程栽下第一棵树，这标志着雄安新区围绕生态优先、绿色发展的理念，依法依规启动秋冬季合作造林工作已经开始，该工程将种植90多万亩各类树木。根据雄安新区生态建设要求，预计在2030年新区蓝绿空间占比大于70%，森林覆盖率达到40 %以上，超过全国平均水平约1倍。新区秋冬造林所构建的是平原地区大面积的异龄复层混交近自然森林，这在我国尚属首例。（中国新闻网） 点评： 雄安新区造林工程将对园林生态行业发展实现强催化：1）造林工程体现建设短期强催化园林生态主题：雄安新区‚千年秀林‛工程符合建设绿色雄安的目标，园林生态行业主题短期内有望受到雄安造林工程的强催化。2）环保投资维持高位：1-10月全国生态保护和环境治理业投资同比增长24.1%，领先全国固定资产投资增速16.8pct，环保投资高增体现出我国对于生态文明建设的重视与环境治理的决心。3）从供需看园林，具备通畅的产业链逻辑：从需求端看园林潜在市场规模约1.5万亿且为‚刚需‛，且雄安新区蓝绿空间占比预计2030年大于70%，市场空间充满更多想象；从供给端看龙头公司东方园林市占率过去5年市占率年复合增速约12%且将持续增长，若按照3%市占率计算东方园林长期产值将达到450亿，‚天花板‛还很远。 二、重点推荐标的 中材国际（600970.SH）—正式进入‚新时代‛，蛰伏5年战略转型还看今朝。1）‚新时代‛变化：①‚两材‛合并后公司‚靠山更大‛且将获更多支持，自上而下来看国改长线逻辑支撑公司进入新发展阶段。‚两材‛合并后新的中国建材集团战略愿景为打造世界一流建材企业，为我国建材产能‚走出去‛航母型集团，公司‚新时代‛靠山更大；②传统业务横向纵向两维度扩张营收稳健，精细运营毛利率提升显著。2017年Q3传统业务新签合同248亿元同增6.7%，2017H1末传统业务在手未完成合同额为407亿，传统业务业绩有营收有保障。公司坚持加强‚精细运营‛，传统业务毛利率提升显著，2017年H1传统业务毛利率达15%，远超2016年毛利率（11.3%）：③多元化战略转型，环保产业版图初现。2016/2017H1公司环保业务同增11%/45%，安徽节源近四年业绩复合增长率达200%发展势头良好，考虑公司兼具资金、技术、政商资源三大优势，在环保产业高速发展之际有望持续高增。④公司历史包袱完全解除，未来业绩反映公司真实基本面。2012年公司子公司东方贸易遭遇钢材贸易行业整体危机导致中材国际在2012-2014年间计提巨额资产减值损失拖垮中材国际业绩。截止目 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 前，东方贸易仅2项诉讼未计提资产减值损失标的金额共计932万元：2）四大理由助力公司2017年业绩爆发，预计达10亿元：①子公司成都建筑材料工业设计研究院大项目Q4进入结转高峰期预计可贡献营收20