医药行业2018年4月投资策略：医药板块显著结构性牛市，重配子行业龙头

医药板块显著结构性牛市，重配子行业龙头 2018年4月医药投资策略 西南证券研究发展中心 2018年4月2日 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 论2018年为什么是医药板块牛市？ 1 2018年初至今医药指数涨幅约6%，2月9日以来涨幅约15.6%，3月1日西南医药策略会强调全年医药大行情以来涨幅约11%，28个子行业中排名第三。西南证券医药团队在市场上明确提出：2018年为医药显著结构化牛市；公募基金对医药配置比例至少15%以上；中美贸易战市场波动最剧烈时，强调医药为最佳避风港。医药牛市在春季躁动可谓是刚露尖尖角，为什么说2018年是医药板块牛市？ 医药行业数据持续向好：2017年医药工业收入和利润增速分别为12.5%和17.8%，明显高于2015（收入和利润增速分别为9.1%和12.9%）和2016年增速（收入和利润增速分别为9.7%和13.9%）。2018年1-2月迎来开门红，收入和利润增速分别提升至18.3%和37.3%，达到了2013年以来的最高水平。部分子行业明显复苏，出现板块性的业绩超预期。受益于国家鼓励创新、相对于创新药招标简易及消费升级，疫苗行业爆发，智飞生物、康泰生物等超常规增长；大输液毛利率全面提升，其中辰欣药业、科伦药业、华润双鹤等更为明显；创新药、专科药等新进医保目录放量明显，其中康弘药业、辰欣药业、双鹭药业等放量带来业绩超预期。 创新药审批速度加快：2016年2月CFDA针对临床价值确切、临床特需用药实行“优先审评”政策，先已经公布27批，进入该目录品种审批时间从历史57个月下降至17个月。恒瑞医药、中国生物制药、石药集团等一系列创新药公司受益。2017年底临床批件审批相继改革（征求意见阶段），核心内容：药审中心受理临床批件材料后，60天内如果不提出反对意见，工业企业即可开展临床试验。CFDA尝试接受FDA临床数据，对国外优质项目的引进有莫大益处。上述三大事件是CFDA国际化的重点体现、重大改革。 论2018年为什么是医药板块牛市？ 2 商业保险、消费升级为创新药添新翼：2016年商保收入增长约68%，总额达到4043亿，占公立医疗保险收入的比重已接近30%。波士顿咨询估计：2020年将突破1.1万亿，为社保提供有益补充。消费升级作用不可小觑，恒瑞阿帕替尼2014年获批，如果不考虑2017年新进医保降价影响，用三年时间、不在医保目录内，销售额近20亿。为消费升级提供很经典案例，10年前应该很难想象的。 医保支出结构演变，有利于医保“兜住”创新药放量：2015-2016年医保累计结余增速超过医保支出增速，打破了2013年、2014年相反情况。总体上看，医保控费压力趋缓。2017年2月23日国家新医保目录出炉，为重大转折点。新医保目录严格限制部分中药注射剂、辅助用药及存在滥用的药品在二级以下医疗机构及部分适应症使用，各省出台合理用药目录，医保目录中约15%的品种将受到限制。据草根调研，谈判医保目录很可能两年调整一次、且很可能不占药占比，有利于创新药放量。假设未来5年医保支出仍15%增长；被限制使用的药品增速约5%；仿制药增速约10%，则创新药未来5年增速超过45%，在医保目录药品比例从个位数提升至30%以上。 公募基金对医药配置仍较低、为医药牛市留下空间：2017年底公募基金对药持仓比例约6.6%（扣除医药基金），尽管今年以来有所提升，但仍在10%以内。2013年公募基金对医药持仓比例约18%以上，今年配置15%以上比较合理。 论2018年为什么是医药板块牛市？ 3 医药板块估值性价比仍较高：医药板块PE-TTM约39倍，2018年预测PE估值约29倍，相对A股估值溢价率约114%，相对于2013年-2016年的140-150%较低。从估值上看，医药板块估值切换整体上看还算合理。除了恒瑞医药18年PE估值约64倍，但丽珠集团（35倍）、复星医药（30倍）、华东医药（28倍）、长春高新（35倍）、信立泰（26倍）、济川药业（24倍）等估值合理或偏低。 辰欣药业从我们首次、独家重点推荐至今，股价涨幅明显超过申万医药指数。目前公司121亿市值，估计18年净利润5.15亿（增至约40%），对应PE估值约23.5倍；估计2019年、2020年增速还能持续30%，PEG显著小于1。考虑到辰欣有专科药右美等3个大产品新进医保放量、3个一类新药。保守给予30估值，上调目标价至34元。（备注：同行对比：华润双鹤市场预期18年18%增长、21倍估值；科伦药业市场预期18年31%增长、46倍，当然科伦有创新药价值） 为什么2018年医药板块具有明显的防御性、很可能为医药牛市？ 过去2-3年医药板块防御性相对比较一般，为什么2018年大为不同？十八大以前为医药粗放式增长阶段、十八大期间为医保控费一刀切阶段、十九大期间为切实鼓励创新与差异化医保控费阶段。上述医药产业显著变化，体现更为明显。2018年为十九大开局之年，边际效应更为明显。从消费板块配置角度看，2017年家电、食品饮料等涨幅较大，医药板块处于2015年后相对底部，在消费板块中性价比最高。 论2018年为什么是医药板块牛市？ 4 具体医药子行业选股思路（排序不分先后） 创新药领域，重点推荐恒瑞医药，二线创新药复星医药、丽珠集团、科伦药业、乐普医疗、安科生物等估值相对便宜，仍值得重点配置； 人用疫苗领域，重点推荐智飞生物、康泰生物、长生生物等； 大输液全面回暖，重点推荐辰欣药业、科伦药业、华润双鹤等； 高端制造业或向创新药领域转型的领域，重点推荐华东医药（二线领域中业绩最扎实的标的）、华海药业、信立泰等； 医疗服务领域，重点推荐美年健康、爱尔眼科等； 消费升级领域，重点推荐片仔癀、长春高新、广誉远、三诺生物、奥佳华等； IVD领域，重点推荐金域医学、安图生物、迈克生物、九强生物等； 血制品领域，重点推荐博雅生物、华兰生物等； 医药商业领域，重点推荐瑞康医药、润达医疗等； 基因测序领域，重点推荐贝瑞基因、华大基因等。 目 录 5 1 医药二级市场表现回顾 2 行业数据企稳回暖，医药行业步入新周期 3大输液集中度提升+产品升级，行业迎来大幅度反转 4 2018年4月份医药行业投资策略及标的 3月份申万医药指数上涨11.04%，跑赢沪深300指数14.15个百分点。 3月份医疗板均表现为上涨，医疗服务涨幅最大为15.2%，化学原料药涨幅最小为5.9%。 3月份医药上市公司中涨幅最大的分别为盘龙药业（+92%）、九典制药（+61%），跌幅最大的为天目药业（-14%）、鲁抗医药（-12%）。 1.1 2018年3月份医药二级市场表现 1 医药子行业二级市场表现 3月份医药行业涨跌幅排名靠前个股 数据来源：Wind，西南证券整理 3月份医药指数相对于沪深300的走势 3月份医药子行业二级市场涨跌幅 6 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%Mar-18Mar-18Mar-18Mar-18Mar-18Mar-18沪深300申万医药15.2%13.3%13.1%12.7%11.1%8.4%5.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%医疗服务生物制品医疗器械化学制剂医药商业中药化学原料药92%61%49%46%45%-6%-10%-11%-12%-14%-20%0%20%40%60%80%100% 横向看：医药行业PE(TTM)为38倍，在申万行业中处于中位数水平。 纵向看：医药行业PE有所提高，但仍然处在历史相对较低水平。 医药行业相对于全部A股估值溢价率为114%，与2月份相比上升25个百分点。 1.2 医药行业市盈率和溢价率 1 医药子行业二级市场表现 申万医药市盈率及与A股溢价率 数据来源：Wind，西南证券整理 申万一级行业市盈率比较（TTM整体法） 申万医药历史市盈率变化趋势 7 44 34 38 05101520253035404550114%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035404550May-16Nov-16May-17Nov-17医药生物市盈率（历史TTM）溢价率（右轴）3801020304050607080 横向看：医疗服务（80倍）和医疗器械（56倍）的市盈率最高，中药（31倍）和医药商业（27倍）的市盈率最低。 纵向看：3月份医药行业各板块的市盈率均有所升高，相对全部A股的溢价率也有所升高。 1.3 医药各子行业市盈率和溢价率 1 医药子行业二级市场表现 申万医药子行业相对A股的溢价率 数据来源：Wind，西南证券整理 申万医药子行业市盈率（TTM整体法） 申万医药子行业历史市盈率变化趋势 8 050100化学原料药化学制剂中药生物制品医药商业医疗器械100%150%200%250%300%350%400%16-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-02化学原料药化学制剂中药生物制品医药商业医疗器械医疗服务80 56 51 38 38 36 31 27 0102030405060708090 目 录 9 1 医药二级市场表现回顾 2 行业数据企稳回暖，医药行业步入新周期 3大输液集中度提升+产品升级，行业迎来大幅度反转 4 2018年4月份医药行业投资策略及标的 2018年1-2月份医药制造业实现主营业务收入4029亿（+18.3%）和利润512亿（+37.3%），与2017年同期+11.7%的收入增速和+15.3%的利润增速相比均有明显提升。 西南医药观点：医药工业迎新变化周期，2018年医药工业收入增速估计13-18%，相对于2017年明显提升。主要原因：1）2017年新医保及谈判医保目录实施后，前几年获批的新产品进入后放量明显；2）摒弃唯低价中标、2017年为执行新标大年，大输液行业全面回暖为更好的佐证；3）优先审评等创新药审批环境优化等，有利于新产品获批。 10 医药制造业主营业务收入及增长率 医药制造业利润总额及增长率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 医药工业数据持续超预期 2 行业数据企稳回暖，医药行业步入新周期 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050001000015000200002500030000主营业务收入累计值（亿元）主营业务收入累计值YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500医药制造业利润总额（亿元）医药制造业利润总额YOY 目 录 11 1 医药二级市场表现回顾 2 行业数据企稳回暖，医药行业步入新周期 3大输液集中度提升+产品升级，行业迎来大幅度反转 4 2018年4月份医药行业投资策略及标的 12 大输液行业触底反弹，销量将保持2-5%左右增长 大输液行业发展历程 数据来源：卫计委，西南证券整理 2013-2016年期间，国家推进新GMP认证以及限抗限输液等政策，部分小企业被市场淘汰，大输液销量出现下滑； 随着社保规模扩大+商保快速增长以及消费能力提升，我国医疗需求持续增长，对大输液产品的的需求也有所回升； 龙头企业的大输液销量呈平稳增长态势，大输液行业销量增速已见底，未来增速取决于诊疗人次数增速，将维持在2%-5%之间。 全国医疗机构诊疗人次及增速情况 数据来源：Wind，西南证券整理 3 大输液集中度提升+产品升级，行业迎来大幅度反转 13 包材内部升级+产品提价，推动毛利率提升