证券行业2021年度投资策略报告：改革赋能，乘势而上

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|非银金融 改革赋能，乘势而上 强于大市（维持） ——证券行业2021年度投资策略报告 日期：2020年1月18日 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 短期从估值盈利匹配和均值回归角度，券商板块仍有上行空间。2020年资本市场改革朝“深改12条”目标加速推进，券商板块基本面持续向好，经纪投行两融业务发展已初步显现深改红利，结合2020Q4市场数据看，券商板块全年净利润增速大概率超40%，业绩排历史第二。上市券商杠杆率持续提升，2020年整体年化roe接近10%，2015年之后新高，对比券商板块全年+14%的涨幅，从估值盈利匹配和均值回归角度，短期来看板块估值仍有修复空间，建议密切关注2020年业绩快报，及时修正业绩预期。 ⚫ 中长期看，以注册制改革为引领的资本市场全面深改继续优化市场投融资生态，在投融资两端进一步打开券商成长空间，驱动券商高质量发展。政策层面，资本市场基础制度的逐步完善推动监管政策基调转向创新发展，在监管践行“建制度、不干预、零容忍”方针下，券商板块未来来自监管干预的业绩扰动渐弱，来自改革赋能的业绩驱动增强；2021年货币政策“稳”字当头，流动性对板块影响中性，市场层面应更多聚焦长线资金流入和投资者结构变化，这一趋势将有助于平抑券商业绩波动，增强抗周期性。细分业务具体表现：经纪交投在全市场推行注册制带动换手率提高下进一步活跃，佣金率下滑趋缓并有底，财富管理业务收入占比逐渐提升；投行持续受益经济转型期直接融资占比提升，债券承销份额还将继续扩大；资管业务发力主动管理并向公募化和权益投资方向延伸，两融在降低外资投资门槛和注册制全面铺开后还将持续攀升，股票质押业务风险仍存，规模进一步缩减；自营资产配置更加稳健，资本市场投资端改善为券商投资业务创造更好布局良机。 ⚫ 发展直接融资和扩大对外开放需要打造券商航母，差异化监管、行业并购有利于头部券商做大做强，坚定看好具备投行业务、机构业务竞争优势的头部券商在资本市场推进注册制改革和投资机构化新格局下的发展机遇。 ⚫ 改革驱动下，预计2021年证券业实现营业收入5147亿元，同比+13%，实现净利润2059亿元，同比+16%，ROE为9.59%，同比提升0.99pct。 ⚫ 风险因素：疫情扩散、外围市场剧烈波动、业绩不及预期 [Table_IndexPic] 券商行业相对沪深300指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：2021年1月18日 [Table_AuthorInfo] 分析师: 胡江 执业证书编号： S0270520120001 电话： 021-60883489 邮箱： hujiang@wlzq.com.cn 证券研究报告 行业策略报告-年报 行业研究 -20%-10%0%10%20%30%40%2020/1/202020/4/202020/7/202020/10/20沪深300券商(申万) 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 37 页 目录 1、业绩回顾：基本面持续向好，经纪+投行贡献核心增量 ........................................... 4 1.1 2020年业绩创历史第二，ROE接近五年新高 ........................................................... 4 1.2 经纪+投行贡献核心业绩增量 ...................................................................................... 6 2、行情估值：全年上涨14%，估值仍有修复空间 ........................................................ 8 3、行业趋势：周期性特征趋弱，改革打开成长空间 ................................................... 10 3.1 政策面：处于监管宽松阶段，长期看监管周期性特征趋弱 ................................... 10 3.2 市场面：2021年流动性影响偏中性，聚焦长线资金加速进入 .............................. 12 3.3 资本市场全面深改加快推进，驱动券商长期高质量发展 ....................................... 16 4、竞争格局：继续做大做强头部券商 ........................................................................... 19 4.1 做大做强券商是发展直接融资和扩大对外开放的必然要求 ................................... 19 4.2 并购是做大做强券商的快速路径 .............................................................................. 20 5、业务展望：改革赋能，各细分业务迎发展契机 ....................................................... 21 5.1 经纪业务：三因素促2021年增量业绩可期 ............................................................ 21 5.2 投行业务：持续受益注册制改革和直接融资比重提升 ........................................... 24 5.3 资管业务：向主动管理转型，公募化+权益投资成延伸方向 ................................ 28 5.4 信用业务：融券规模大幅增长，股票质押规模继续收缩 ....................................... 30 5.5 投资业务：受益股债双牛，固收配置比例持续提升............................................... 32 5.6 2021年业绩预测 .......................................................................................................... 34 6、投资建议 ....................................................................................................................... 36 7、风险提示 ....................................................................................................................... 36 图表1：前三季度业绩增速环比提升 ....................................... 4 图表2：2020年业绩历史上排第二 ......................................... 4 图表3：2019年、2020年市场数据对比 .................................... 4 图表4：上市券商2020年前三季度业绩表现 ................................ 5 图表5：业绩集中度略有下滑 ............................................. 5 图表6：券商板块历年杠杆率与roe ........................................ 6 图表7：2020年上市券商发债规模大幅提升 ................................. 6 图表8：2020年前三季度各细分业务增速与收入占比 ......................... 7 图表9：证券业历年收入结构 ............................................. 7 图表10：券商指数2020年上涨幅度表现一般 ............................... 8 图表11：券商指数2020年各季度收益率情况 ............................... 8 图表12：各上市券商2020年全年涨幅 ..................................... 8 图表13：当前板块估值位于近十年来均值附近 .............................. 9 图表14：券商板块估值盈利匹配历史走势 .................................. 9 图表15：券商股监管周期与市场周期逻辑图 ............................... 10 图表16：券商板块历史上两次取得明显超额收益行情 ....................... 11 图表17：2020年以来证券业监管利好政策梳理 ............................. 11 图表18：券商指数各年贝塔系数（相对沪深300指数） ..................... 13 图表19：2020年十年国债到期收益率走势 ................................. 14 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 37 页 图表20：2020年权益类公募基金净值大幅增加 ............................. 15 图表21：各类公募基金净值占比 ......................................... 15 图表22：陆股通北向资金累计流入规模（亿元） ........................... 15 图表23：我国保险行业资金配置方向和比例 ............................... 15 图表24：美国寿险行业资金配置方向和比例 ............................... 16 图表25：深改12条 2020年推进成就 ..................................... 17 图表26：高盛集团与中信证券、我国证券行业资产实力对比 ................. 19 图表27：美国证券业杠杆率显著高于我国 ................................. 20 图表28：证券业总资产集中度逐渐上升 ................................... 21 图表29：A股历年成交额与换手率 ........................................ 22 图表30：实行注册制后创业板换手率提高 ................................. 22 图表31：佣金下降速度大幅放缓 ......................................... 23 图表32：代销金融产品业务收入在经纪业务收入中比重上升 ................. 24 图表33：投行业务历年收入（亿元）与业务结构 ....