数通电信齐头并进，光模块龙头地位稳固

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2021年01月27日 证券研究报告•公司深度报告 买入 （维持） 当前价： 52.80元 中际旭创（300308） 通信 目标价： 79.20元（6个月） 数通电信齐头并进，光模块龙头地位稳固 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：汪敏 执业证号：S1250520120001 电话：021-58351839 邮箱：wmin@swsc.com.cn 分析师：高宇洋 执业证号：S1250520110001 电话：021-58351839 邮箱：gyy@swsc.com.cn 联系人：叶泽佑 电话：021-58351839 邮箱：yezy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.13 流通A股(亿股) 6.80 52周内股价区间(元) 47.3-72.47 总市值(亿元) 376.55 总资产(亿元) 132.14 每股净资产(元) 10.64 相关研究 [Table_Report] 1. 中际旭创（300308）：电信数通业务双轮驱动，产品技术行业领先 (2020-10-29) 2. 中际旭创（300308）：业绩高增长符合预期，产品技术行业领先 (2020-08-31) [Table_Summary]  推荐逻辑：公司为光模块行业龙头企业，业绩持续高增长， 2020年前三季度营收52亿元，同比增长58.5%，实现归母净利润6亿元，较上年同期增长67.6%。我们看好公司未来长期发展的原因有：1）公司深耕数通领域光模块产品，公司产品技术行业领先。2021年100G产品仍旧保持稳健增长态势，400G产品销量预计2021年将迎来翻倍增长。2）电信领域随着运营商资本开支的持续扩大，公司在4G向5G持续升级的进程中优先受益。3）随着下游IDC建设加快，云厂商资本开支放宽，光模块行业景气度上行。  国产光模块厂商逐步领先全球，行业景气度攀升。随着“光进铜退”的信息技术时代发展的大趋势，光模块行业迎来了快速增长。2019年全球光模块市场规模达到77亿美元，同比增加22.2%，到2025年预计将增长至约177亿美元，2019-2025年复合增速为15%，而国产光模块企业增速在2020Q3已反超全球平均增速。国产光模块企业的全球市场份额也已位列首位，中际旭创更有望在2020年成为全球第一大光模块供应商。未来，5G、物联网、AI等新型技术的兴起会持续刺激IDC和光模块行业的需求，行业景气度正步入快速上升通道。  数通领域：行业龙头地位稳固，400G产品助推公司业绩高增长。公司在数通光模块领域产品技术行业领先，生产工艺属全球一流水平。公司2021年产品结构将迎来改善，高增速的400G光模块将成为公司主推产品，且在未来两三年内400G产品将显著增长。同时，公司与下游大客户谷歌、亚马逊均保持着稳定的合作关系。公司拟发行30亿元可转债，加码高端光模块的研发进程，进一步提升行业竞争力。  电信领域：5G建设加快，公司加速开拓新领域。1）无线：公司的5G前传光模块从2019年起已经实现批量交付，在主要设备商招标中已获得较好份额。2）传输：公司5G中回传产品持续放量，且公司是市场上少数几家掌握相干技术的公司，预计2021年公司会逐步将相干技术导入市场。3）接入：公司收购成都储瀚科技补足接入网短板，加速拓展电信领域布局，积极进军国内客户市场，激发良好的协同效应。  盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润将保持45%的复合增长率。考虑到5G行业发展迅速，公司400G与5G光模块业务客户需求量大幅提升，产品技术处于行业领先水平，给予公司2021年45倍估值，对应目标价79.2元，维持“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4757.68 6872.89 9027.64 11355.12 增长率 -7.73% 44.46% 31.35% 25.78% 归属母公司净利润（百万元） 513.49 860.90 1256.42 1579.88 增长率 -17.59% 67.66% 45.94% 25.74% 每股收益EPS（元） 0.72 1.21 1.76 2.22 净资产收益率ROE 7.41% 11.96% 14.33% 15.65% PE 73 44 30 24 PB 5.44 5.23 4.30 3.73 数据来源：Wind，西南证券 -11%1%13%25%37%50%20/120/320/520/720/920/1121/1中际旭创 中小板指 公司深度报告 / 中际旭创（300308） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 假设1：随着信息流量爆发式增长，全球5G快速发展，光通信模块将会迎来大量订单。公司旗下子公司苏州旭创凭借其行业领先的研发能力能够在光通信模块业务大幅增长中优先受益。2020年客户对400G光通信模块需求剧增，预计2021年将迎来400G光模块的大年，销售量有望翻番。25G与100G光模块仍旧保持稳定增长，受上游芯片厂商影响，光模块产品仍旧遵循每年20%~30%的降价趋势。10G与40G产品将不再是公司发展的核心业务。假设2020-2022年25/100/400G光模块业务订单量增速分别为65%、40%、30%，10/40G光模块业务订单量增速在未来三年内为-20%、-25%、-25%； 假设2：公司是国内少数能为客户提供定子绕组制造系列成套装备的厂家之一，能够提供定子绕组制造全部生产过程所需装备。该业务2020年上半年受到疫情影响可控，收入利润略有增长，但增势缓慢。预计未来该业务订单量将小幅下滑。假设2020-2022年自动生产线和半自动生产线业务订单量增速均为-15%、-15%、-15%； 我们区别于市场的观点 市场上普遍认为光模块行业议价能力偏弱，受上游芯片制约较大，随着行业普遍存在的降价趋势，毛利率会受到很大的压力。根据我们对于光模块行业的深入研究，我们发现尽管光模块产品每年都有20%-30%的降价，但是随着下游数通市场的IDC建设复苏和爆发式数据处理需求的持续存在，数通市场光模块需求在2021年会迅速增长，预计2021年全球数通光模块市场增速维持在15%-20%。电信市场光模块中前传领域主要跟随于5G基站建设数量的多少，中回传领域主要依托于流量的增长。工信部预计2021年将建设至少60万个的基站，且物联网、VR、AI等新技术的出现将持续催生流量的增长。我们认为光模块行业在考虑到行业降价的前提下，需求仍旧是显著正增长的。公司作为行业中的龙头企业，各领域产品布局广泛，技术实力过硬，在行业景气度上行的过程中会优先受益。 股价上涨的催化因素 1）数通400G产品预计2021年销量翻番；2）100G产品仍旧保持稳健增长态势；3）电信传输网中相干技术领域已基本完成研发阶段，2021年将陆续导入市场；4）公司收购成都储瀚科技公司，布局电信接入网领域。 估值和目标价格 我们选用了PE指标来对公司进行估值，考虑到公司产品技术不断创新，400G与5G光模块业务客户需求量持续大幅提升，技术与产品都处于行业领先水平，2021年数通市场400G产品销量处于爆发期，电信市场增量空间巨大，我们给予公司2021年45倍PE，目标价为79.2元，维持“买入”评级。 投资风险 下游大客户订单风险、海外电信运营商拓展或不及预期、汇兑损益风险、中美政治经济环境变动风险等。 公司深度报告 / 中际旭创（300308） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司为光通信技术创新型企业 ......................................................................................................................................... 1 1.1行业龙头地位稳固 ............................................................................................................................................................. 1 1.2盈利能力保持稳定，经营业绩稳步提升 ......................................................................................................................... 4 2 5G等新技术持续赋能，光模块行业发展前景向好 .......................................................................................................... 6 2.1抢抓市场机遇，光模块市场崛起迅速 ............................................................................................................................. 6 2.2光模块市场发展稳中向好，中国厂商逐步引领全球...................................................................................................... 8 3 数通光模块龙头地位稳固，400G产品打开增量市场 ................................................................................................... 10 3.1数通光模块需求不断增长，未来前景可观 ................................................................................................................... 10 3.2深度绑定数通头部客户，400G产品助飞公司业绩 ...................................................................................................... 12 4 5G发展打开电信市场，公司迎来开拓新机遇 ................................................................................................................ 16 4.1 5G建设叠加新基建政策，助推电信市场光模需求增长 .............................................................................................. 16 4.2公司加速电信市场全产业布局 ....................................................................................................................................... 18 5