1月第4周资产配置报告：风险定价：A股情绪维持高位

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价 | A股情绪维持高位 证券研究报告 2021年01月26日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-就地过年对经济有何影响？》 2021-01-25 2 《宏观报告：1月资产配置报告》 2021-01-23 3 《宏观报告：风险定价 | 抱团变轮动，关注节前流动性变化和信用超预期收缩的风险-1月第3周资产配置报告》 2021-01-18 1月第4周资产配置报告 1月第3周各类资产表现： 1月第3周，美股普涨，结构上成长与价值分化继续加剧。Wind全A上涨2.56%，成交额5.1万亿，成交量小幅回落。一级行业中，电新、医药和石油石化等行业领涨；非银金融、建筑和通讯等行业表现靠后。中证国债继续走强，中证企业债震荡偏强。 1月第4周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——A股情绪维持高位，港股并不便宜 债券——缴税需求拉升流动性溢价，债市情绪基本恢复 商品——生产活动开始转弱，食品价格继续上涨 汇率——人民币升值动力减弱但仍有空间，做空美元仍然是拥挤交易 海外——新一轮“拜登交易”退散，市场担忧加税、封锁与强监管 风险提示：美国疫情继续恶化，致死率和重症率急速上升；信用事件引发信用扩张加速回落；国内货币政策收紧超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：1月第3周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：1月第4周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：1月第4周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 -3-2-1012345-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A1月第4周1月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金1月第4周1月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：A股情绪维持高位，港股并不便宜 1月第3周，权益市场止跌反弹。新能源、医药和周期板块领涨；金融、地产、建筑等行业仅获得了一周的轮动窗口，本周再次大幅跑输大盘。风格方面，金融下跌1.28%，消费、成长和周期分别上涨3.26%、4.52%、3.27%。与我们前期判断的一致，白马龙头的抱团瓦解目前还不具备触发因素。由于上周大盘股在调整中相对坚挺，而中盘股调整较多，在本周的反弹中，大盘蓝筹（上证50与沪深300）的表现不及中盘股（中证500），Wind全A上涨2.56%，上证50和沪深300分别上涨0.75%和3.43%，中证500上涨4.51%（见图1）。 A股的风险溢价小幅下降，整体估值持续维持在【偏贵】的区间内（见图2）。Wind全A的风险溢价下降到22%分位，估值继续上升。上证50的风险溢价维持在10%分位以下，低于中位数1.73个标准差，大盘蓝筹的风险收益比处在历史低位；下降到了14%分位，低于中位数1.31个标准差；中证500的风险溢价本周回落到34%分位。风格方面，周期和成长估值中性（风险溢价52%和49%分位），金融估值中性略贵（42%分位），消费估值偏贵（39%分位）。 2021年前三周，南向资金持续净流入超过2312亿元人民币，恒生指数累计上涨8.14%。全年来看，港股受中美政经环境改善与海外流动性外溢的驱动，机会好于过去两年。但港股并不便宜，AH溢价目前回归到中位数附近，恒生指数的风险溢价也处于历史极低水平（2%分位），整体维持低盈亏比的状态。 权益市场短期情绪指数目前维持在历史高位（91%分位），处于【较高】的位置（见图4）。上证50和中证300的短期拥挤度，中证500中性略拥挤。金融拥挤度上升（38%分位），周期拥挤度升至中位数上方（67%分位），消费和成长保持拥挤状态（82%和77%分位）。1月第3周，股指期货的贴水上升，衍生品市场投资者的乐观情绪下降较快。 图4：天风宏观权益市场短期情绪指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 债券：缴税需求拉升流动性溢价，债市情绪基本恢复 1月第3周，缴税截止短期拉高资金需求，流动性溢价升至中位数附近（52%分位），后半周公开市场操作净投放，流动性溢价有所回落。春节前降准概率不大，临时降准（CRA）的概率也在下降，预计月底可能操作MLF和14天逆回购来维持春节期间的流动性稳定。 信用溢价在永煤事件后持续处在70%分位以上的【较高】水平，短久期中高等级信用债的配置性价比较高。期限利差在连续两个月回升后开始回落，目前处在79% 分位，长端利率债具备配置价值，但是交易盘需要警惕通胀从底部快速回升的利空。经济处在“经济赶顶，信用回落”的“起跑区”内，利率的变化仍然是存在较大的不确定性的。 -2-1.5-1-0.500.511.52短期情绪指数等级 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 债券市场的情绪基本修复，国债短期交易拥挤度维持在82%分位，情绪乐观。信用债和可转债的短期拥挤度处在67%-68%分位，情绪也回归中性偏乐观。 3. 商品：生产活动开始转弱，食品价格继续上涨 1月第3周，春节临近，工业生产活动开始转弱。唐山钢厂产能利用率、焦炉生产率，半钢胎开工率环比回落，但PTA开工率环比还在小幅回升。1月第3周，工业品价格涨跌互现。螺纹钢、热轧卷板环比下跌1.5%、2.8%；焦煤、焦炭环比下跌6.0%、0.1%；铜、铝环比上涨0.2%、0.2%，锌环比下跌1.5%；布油环比上涨0.6%至55.4美元/桶，化工品环比上涨2.4%；水泥环比下跌0.43%。国内疫情形势略微加重，南华工业品、南华农产品、南华能化品分别下跌1.05%、2.10%、1.97%。 能化品的风险溢价基本与前期保持一致，目前处在54%分位左右。工业品的风险溢价极低。Comex铜的拥挤度维持在75%分位的较高位置，市场情绪维持乐观。拉尼娜天气加上国内疫情散发，随着春节临近，食品价格的季节性上涨预计仍将持续。部分农产品品种的涨价预期比较明确，农产品指数的风险溢价较前期有所回升，目前处在18%分位。 1月第3周，伦敦黄金现货小幅上涨，收于1854.80美金。美国新增确诊人数、住院和重症人数开始下降，但是拜登可能会推出更加严格的封锁令来降低传染率。同时，拜登提出新一轮1.9万亿美元的财政刺激计划想要顺利通过国会批准的难度较大。美元指数有所回落，收于90.21。实际利率基本止住联储Taper Talk之后的上涨态势，与上周持平。 4. 汇率：人民币升值动力减弱但仍有空间，做空美元仍然是拥挤交易 中美利差仍在极高水平（90%分位以上），隐含汇率与实际汇率的价差本周又重新回到了70%分位的高位，人民币汇率在海外疫情得到控制之前仍有升值空间。人民币的短期交易拥挤度维持在89%分位，人民币多头仍然拥挤。 短期资金流向利多人民币币值。根据EPFR数据，1月第3周，资金继续大幅净流入中国权益市场（包括H股和A股）和债券市场。本周北向净流入96.07亿，较上周有所减少。 当前美元期货的多头仓位拥挤度处在12%分位的低位，做空美元的交易拥挤度继续从历史极值回落，但仍然较为拥挤。 5．海外：新一轮“拜登交易”退散，市场担忧加税、封锁与强监管 1月20日，拜登宣誓就职，但新一轮的“拜登交易”没有坚持两天，一方面拜登提出的1.9万亿美元财政刺激计划在两党之间和民主党内部都没有达成一致，另一方面市场开始担忧加税、封锁以及金融监管。 当前美股估值整体偏贵，标普500和道琼斯的风险溢价基本维持在前期水平，目前分别处于16%、20%；纳斯达克的风险溢价下降到43%分位（见图3）。1月第3周，美国实际利率与名义利率先上后下，基本与上周持平。盈亏平衡通胀率（通胀预期）维持在2.1%，但期限利差仍然维持在40%分位，美债仍然处于中性偏贵的位置。美债多头拥挤度维持在5%分位附近，做空美债的一致预期依然较强。美债的陡峭化目前进展缓慢，除了疫苗接种进度和联储宽松态度之外，拜登上台后各项政策能否顺利开展也在影响美元和美债的走势。一旦出现超预期因素，美元和美债的反弹对新兴市场的冲击不可忽视，因此全球投资者都在关注资产定价之“锚”的变化。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5