11月第4周资产配置报告：风险定价：信用溢价快速上升

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价 | 信用溢价快速上升 证券研究报告 2020年11月23日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：风险定价 |信用违约引发流动性担忧-11月第3周资产配置报告》 2020-11-16 2 《宏观报告：11月资产配置报告》 2020-11-15 3 《宏观报告：11月：基本面的“变”与“不变”》 2020-11-10 11月第4周资产配置报告 11月第3周各类资产表现： 11月第3周，海外权益市场高位震荡。Wind全A高开高走，周内上涨1.54%，成交额3.96万亿，成交量一个月以来首次回落。一级行业中，有色金属，国防军工，钢铁等行业表现靠前，医药，电子和消费者服务等行业表现靠后。中证国债指数下跌0.27%，中证企业债指数下跌0.31%。 11月第4周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——情绪迅速回暖，估值整体偏贵 债券——信用溢价快速上升，中长期流动性预期再次收紧 商品——海外交易补库存，工业品盈亏比降至低位 汇率——疫情和财政悬置导致美元持续走弱 海外——疫苗交易短期降温，股债估值均中性偏贵 风险提示：特朗普不承认竞选结果；信用事件引发流动性危机；国内货币政策收紧超预期； 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：11月第3周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 11月第4周各大类资产性价比和交易机会评估 图2：国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 -1.5-1-0.500.511.522.533.54-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A11月第4周11月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金11月第4周11月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：情绪迅速回暖，估值整体偏贵 11月第3周，国内权益市场风险溢价继续小幅下降。Wind全A风险溢价下降到至14%分位，上证50、沪深300和中证500风险溢价下降至历史较低水平（13%、15%、14%分位），估值保持在【较贵】区间内。 风格方面，周期目前风险溢价在中位数附近（47%分位）；成长和金融的风险溢价降至31%分位，估值中性偏贵；消费目前估值在四个风格中相对最贵（23%分位）。 恒生指数的风险溢价继续下降，目前处在10%分位以下，盈亏比低。 国内市场短期情绪指数继续上升，目前来到了66%分位，股指期货的基差也上升到了72%分位。权益市场的短期策略拥挤度继续回升，市场情绪回暖迅速，目前已经逐渐转向乐观。 从板块的拥挤度来看，消费（57%分位）和周期（67%分位）有所上升，目前处在中高位置；金融（41%分位）和成长（44%分位）有小幅下降，整体维持中性略偏悲观。 2. 债券：信用溢价快速上升，中长期流动性预期再次收紧 11月第3周，永煤事件带来的信用市场风险偏好下降还在发酵。周初央行超额投放中期借贷便利呵护流动性，周末金稳委会议要求严厉处罚“逃废债”，守住不发生系统性风险的底线，一定程度上缓解了信用风险事件带来的“风险偏好下降-机构去杠杆-流动性收紧”的负向螺旋。 近期一系列国企债券违约的背后，既有逐步打破刚性兑付的长期主线，也有流动性收紧和信用拐点的短期副线。随着国内实体经济的复苏，疫情期间积累的信用风险可能会滞后暴露。 本周流动性溢价回到49%分位，流动性预期快速上升至73%分位，短期流动性紧张的状态有所缓解，但是中长期流动性收紧的预期有所强化。 信用事件之后，一级市场出现取消发行潮，二级市场的信用溢价快速上升，过去一周从较低水平（30%）快速上升至中高水平（62%）。利率期限曲线小幅走平，期限利差下降至中低水平（38%）。 11月第3周，债券市场继续调整。利率债的短期策略拥挤度与前期基本持平（33%分位），市场情绪冷淡。企业债的短期拥挤度维持在43%分位左右，市场情绪中性偏悲观。可转债的拥挤度目前处于57%分位，乐观情绪有所降温。 3. 商品：海外交易补库存，工业品盈亏比降至低位 11月第3周，螺纹钢产量小幅回落，库存继续去化，表观消费量环比小幅回落，同比增速小幅回落，但整体仍在高位。10月下旬以来螺纹钢需求放量，暗示年底建筑业施工强度上升，可能与北方入冬前加速赶工、财政支出强度提升有关。热轧卷板产量小幅回升，库存去化，表观消费量同环比小幅回升。 11月第3周，乘用车产销通常，继续保持高景气度。出口集装箱运价指数再次反弹，景气度较前期再上台阶。地产方面，30大中城市商品房成交面积同比增长4.36%，降杠杆诉求下，房企启动去库存和高周转，体现为一边加大供给，一边拿地强度下降。· 11月第3周，工业品价格多数上涨。南华螺纹钢指数环比上涨3.6%，热轧卷板指数上涨2.9%；焦煤指数环比下跌3.5%，焦炭指数上涨2.5%；铜、锌、铝环比分别上涨2.5%、6.1%、2.4%；布油价格环比上涨5.1%至44.96美元/桶，化工产品价格指数环比上涨2.4%；水泥价格环比上涨1.0%，同比回落。 随着疫苗研发传来好消息，疫情带来的避险情绪有所缓解，伦敦金继续在1880美元附近震荡，经济复苏对实际利率的影响主导黄金价格的短期走势。如果美国财政救助计划继 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 续悬置，单靠货币政策保持宽松，美元将继续走弱，给黄金价格一定支撑。 当前能化品相对便宜，风险溢价维持在60%分位左右。工业品风险溢价下跌至9%分位，盈亏比再次下降到很低的水平。Comex铜的拥挤度在77%分位，情绪偏乐观。 当前农产品估值偏贵，风险溢价下降到31%分位。需要关注今冬可能出现拉尼娜气候对鲜菜鲜果的价格影响和服务类消费价格复苏进展。 4. 汇率：疫情和财政悬置导致美元持续走弱 目前中美利差维持在历史最高的区间，但是最近一段时间，人民币购买力平价隐含的实际汇率与名义汇率的价差已经持续收敛到77%分位。人民币的短期交易拥挤度处于绝对高点，短期拥挤度极高。 同时中美疫情错位和中国出口增速保持韧性继续给人民币一定的升值动力。根据EPFR数据，11月第3周海外资金大幅净流入中国权益市场（包括H股和A股）和债券市场。北向资金净流入55.10亿元。 美元期货的持仓拥挤度下降到33%分位左右，市场多头情绪维持在中低位置。美联储维持目前的货币宽松力度和各类政策工具支持，同时财政救助计划在行政权力交接拖延的情况继续搁置，政策组合对于美元偏空。 5．海外：疫苗交易短期降温，股债估值均中性偏贵 11月第3周，疫情新增病例快速上升让美股市场从前期快速上涨的情绪中冷静下来，价值和成长的风格切换有所放缓。 美股估值整体中性偏贵，目前标普500、道琼斯、纳斯达克的风险溢价处于32%、39%和33%分位附近。 美债的估值水平和美股相当，均处于中性偏贵的水平，美股和美债不再是跷跷板，而可能同涨同跌。美债的流动性溢价、期限利差、信用溢价均处于31-33%分位附近。看空美债的交易高度一致，多头拥挤度极低（4%分位），主流预期还是美联储货币政策保持宽松、美国经济继续复苏。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com