收购电大在线剩余股权，线上线下教育布局继续深化

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2021年01月10日 民生教育（01569.HK） 收购电大在线剩余股权，线上线下教育布局继续深化 事件。2020年12月31日公司公告拟人民币4.1亿元从国家开放大学子公司国开祥云（北京）资产管理有限公司收购电大在线/奥鹏教育50%的股权。交易完成后，民生教育集团持有电大在线100%的股权，两次交易合计总对价为人民币8.3亿元，对应电大在线2019年税后净利润（未经审计）约15X PE。 在线学历教育领军企业，涵盖五大业务板块。电大在线/奥鹏教育是全国性现代远程教育公共服务体系的唯一运营服务商，是中国最大的在线学历教育服务运营机构，业务针对18岁以上有学历及职业技能提升的群体，业务涵盖五大板块：1）学历继续教育服务；2）基于慕课网运营职业教育相关IT在线教育；3）教师继续教育培训；4）全国社会化考试组织实施；5）职业教育相关的其他培训业务。从学生体量、渠道布局以及合作院校等维度电大在线均处于行业头部领先地位，目前公司在线学历教育在籍学生人数约100万，IT培训慕课网用户数超过2000万，除技术领先的线上平台外公司渠道网络遍布全国31省，拥有1800多家学习中心。 教学、研发与资源等优势突出，拥有充裕现金。电大在线/奥鹏教育通过开展学术、技术、产教融合等多方面体系化研究支撑教育教学质量提升以及技术创新发展，此外通过深度的政企合作实现2B、2G业务的拓展，业绩呈现稳健增长趋势，18、19、20Q4收入分别为7.93亿、 8.13亿、5.94亿，对应税后净利润人民币5511万、5479万、4680万，毛利约70%左右水平，净利率在6%~8%左右，截止20Q3账上现金约11亿且无金融负债，财务状况健康，未来随着市场化运营水平提升盈利有望实现改善。 成人在线教育赋能发展空间广阔，线上线下协同有望逐步显现。根据艾瑞咨询数据，预计2020年中国在线教育市场有望超过5700亿元规模，而2023年成人在线教育潜在成人用户规模约为6.7亿人，成人在线教育市场发展空间广阔，目前公司已收购在线教育标的FY2019民收入规模约8亿元，通过本次交易在线教育业务可为集团再添业绩增量，在线教育布局有望实现潜在培训用户范围的拓展和培训时间空间的延伸，且电大在线/奥鹏教育自身已具备2C+2B+2G全类型用户基础，未来随着公司线上线下业务的逐步协同，未来成长路径有望实现多点开花。 投资建议。公司为国内领先的民办高教集团，通过内生与外延实现成人在线教育领域布局，线上线下双轮驱动有望支撑长期可持续成长。基于公司收购进度以及标的业绩情况，我们维持公司2020年归母净利润预测1.81亿元，并上调2021/2022年归母净利润预测至6.38/8.06亿元（原5.25/6.01亿元），同增-47.1%/253.2%/26.3%，对应EPS 0.04/0.15/0.19元，现价对应PE 25/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进度不及预期风险，公司业绩表现不及预期风险，行业政策变化风险等。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 687 1,026 1,218 2,040 2,398 增长率yoy（%） 40.7 49.4 18.6 67.6 17.6 归母净利润（百万元） 332.8 342 181 638 806 增长率yoy（%） 28.0 2.6 -47.1 253.2 26.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.08 0.08 0.04 0.15 0.19 净资产收益率（%） 9.4 8.6 4.5 13.9 15.0 P/E（倍） 13.4 13.1 24.7 7.0 5.5 P/B（倍） 1.3 1.2 1.1 0.9 0.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 教育 前次评级 买入 最新收盘价 1.27 总市值(百万港元) 5,356.50 总股本(百万股) 4,217.72 其中自由流通股(%) 100% 30日日均成交量(百万股) 3.21 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com 研究助理 李宣霖 邮箱：lixuanlin@gszq.com 相关研究 1、《民生教育（01569.HK）：并购都学网络，深化在线教育布局》2020-10-19 2、《民生教育（01569.HK）：内生增长稳健，关注学额增加及转设加速》2020-08-19 3、《民生教育（01569.HK）：内生扩建持续推进，加速布局在线业务》2020-03-26 2021年01月10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1578 1495 1574 2014 2541 营业收入 687 1026 1218 2040 2398 现金 1506 0 1056 1331 1674 营业成本 290 489 533 826 909 应收账款及票据 6 10 0 18 3 研发费用等其他 1 28 10 10 10 其他应收款 63 74 70 75 80 销售费用 17 16 24 131 151 衍生金融工具及短投 0 97 0 0 0 管理费用 144 185 207 422 497 存货 1 1 3 3 3 财务费用 -10 52 77 82 87 其他流动资产 2 1312 445 587 781 利息收入 23 27 20 20 20 非流动资产 5046 5583 5802 5968 6124 其他非经营性损益 24 5 10 10 10 权益性投资 70 58 58 58 58 投资净收益 -1 0 0 0 0 固定资产 2158 2317 2542 2750 2944 营业利润 270 260 376 580 755 无形资产 1691 1691 1676 1661 1646 其他收益及亏损 79 86 -187 100 106 其他非流动资产 1127 1517 1526 1499 1476 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 6624 7078 7375 7982 8665 利润总额 348 346 189 679 861 流动负债 1507 1482 1652 1747 1880 所得税 15 12 7 24 31 短期借款 245 321 200 200 200 净利润 333 334 183 655 830 应付账款及票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -8 2 17 24 其他流动负债 1262 1161 1452 1547 1680 归母净利润 333 342 181 638 806 非流动负债 1588 1724 1670 1526 1245 EBITDA 411 518 379 894 1092 长期借款 214 330 353 277 67 EPS（元） 0.08 0.08 0.04 0.15 0.19 其他非流动负债 1374 1394 1317 1250 1179 负债合计 3095 3207 3322 3273 3126 股本 0 0 0 0 0 股本溢价 0 0 0 0 0 留存收益 3408 5884 6065 6704 7510 主要财务比率 归属母公司股东权益 3408 3757 3938 4577 5383 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 121 113 115 132 156 成长能力 负债和股东权益 6624 7078 7375 7982 8665 营业收入(%) 40.7 49.4 18.6 67.6 17.6 营业利润(%) 68.5 -3.4 44.5 54.0 30.2 归属于母公司净利润(%) 28.0 2.6 -47.1 253.2 26.3 获利能力 毛利率(%) 57.8 52.4 56.2 59.5 62.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 48.4 33.3 14.8 31.3 33.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 9.4 8.6 4.5 13.9 15.0 经营活动现金流 161 390 1453 789 968 ROIC (%) 6.2 6.6 4.9 12.9 14.6 净利润 333 342 183 655 830 偿债能力 折旧摊销 73 119 113 132 145 资产负债率(%) 46.7 45.3 45.0 41.0 36.1 财务费用 0 0 77 82 87 净负债比率(%) 45.0 82.8 55.9 41.2 26.2 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.0 1.0 1.0 1.2 1.4 营运资金变动 -195 -104 1090 -70 -84 速动比率 1.0 1.0 1.0 1.2 1.3 其他经营现金流 -49 33 -10 -10 -10 营运能力 投资活动现金流 -461 -634 -322 -289 -290 总资产周转率 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 资本支出 -275 -247 -367 -245 -236 应收账款周转率 217.5 134.1 311.0 220.9 222.0 长期投资 -820 -1267 -113 -132 -145 应付账款周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 634 880 158 88 91 每股指标（元） 筹资活动现金流 -165 139 -76 -226 -335 每股收益(最新摊薄) 0.08 0.08 0.04 0.15 0.19 短期借款 0 0 -198 -82 -87 每股经营现金流(最新摊薄) 0.04 0.09 0.34 0.19 0.23 长期借款 -132 180 23 -77 -210 每股净资产(最新摊薄) 0.84 0.92 0.96 1.12 1.31 股本增加