固定收益市场周度观察：春节前应完成拉长久期的操作

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年12月27日 固定收益 春节前应完成拉长久期的操作 ——固定收益市场周度观察（2020-12-27） 投资周报  核心观点 上周（12/21-12/27），国内债市出现了久违的良好表现，十年期国债收益率一周下行10BP至3.19%，一年期国债收益率一周下行12BP至2.61%，其他各品种各期限普遍表现较好。 国内因素才是主要矛盾。上周，边际上变化较大的因素主要有三，一是中央经济工作会议对政策的定调非常温和，强调“不转急弯”；二是央行在银行间市场的操作较为积极，一周通过14天逆回购投放3500亿元流动性，结合其他品种合计实现净投放3200亿元，为跨年时点提供了力度较大的支持，隔夜资金利率大幅下降，并连续数日处于1%以下；三是以英国为代表，全球疫情再度转向不利的方向，全球市场风险资产价格波动性增加。海外因素的影响较为次要，首先，欧洲股市在周一大幅调整后，已于随后的几个交易日有所恢复，投资者对于疫情的新一轮冲击并未悲观到底；其次，美股美债表现相对平淡，10年期美债收益率一周仅小幅下降1BP，欧洲疫情对全球市场的扩散性冲击目前来看并不大，那么对中国股债市场的影响也较为有限。此外，即使海外疫情出现更严重的全面恶化，只要国内防疫措施到位，不出现大规模扩散，则对国内经济与政策的影响相对偏小，未来市场的主要矛盾还是在于国内因素本身。 利率下行方向基本确立，更重要的问题在于节奏。目前，高度确定且已成为一致预期的是，四季度国内经济增长非常强劲（环比角度），促使政府将非常态的扩张性宏观政策调整回常态。财政方面会控制总量，会下调政府性融资与支出增速；货币金融方面，会引导社融增速由当前的13.6%逐步回归至预计11%左右。只是政策的收力会较为柔和，不转急弯，保证连续性、稳定性与可持续性。那么，为控制宏观杠杆率的紧缩操作将不易出现，社融增速的回落应会表现为政策引导下融资需求的自然回落，债市做多信号基本确立。问题是，继上周的大涨之后，快节奏行情是否能一直维持。从市场实际表现看，短端表现略好于长端，期限利差反而有所扩大，利率曲线稍微陡峭化，与其说中长期预期推动债市走强，不如说大幅回落的资金价格刺激了市场情绪。而近几年的实际经验反复告诉我们，1%以下的资金价格属于非常态，在政策趋于常态的大背景下，难以维持。预计元旦后资金价格会重新回归1%上方，债市在元旦与春节前的期间可能仍是一个震荡期，长短端收益率可能都会出现一定反复，创造买入的机会。但既然利率下行方向已经确立，后续应继续保持乐观，春节前宜完成拉长久期的操作。  利率债 流动性观察：跨年流动性无虞，短期资金价格下行 一级市场发行：净融资额下降，整体发行降温 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 上周，1只信用债发生违约 上周，共有1家企业发生评级变动，1家主体评级被调低 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《扩张政策缓慢调整，利率熬顶步入尾声》2020-12-21 《出口全面超预期,宽信用渐入尾声》2020-1215 《信用政策将趋于中性》2020-11-30 《流动性紧张已缓解，债市股指仍有压力》2020-11-23 《暂时的流动性紧张，永久的估值逻辑变化》2020-11-15 《即将到来的美国新政:抗击疫情与刺激经济》2020-11-09 《长期建设注重新成效，短期政策退出非常态》2020-11-01 《经济距离正常区间仅一步之遥》2020-10-26 《社融高增,经济复苏,利率熬顶》2020-10-19 《外资投资中债意愿提升，但短期影响非常有限》2020-09-28 《经济复苏远未到拐点，流动性环境维持中性》2020-09-21 《信用扩张的步伐并未放缓》2020-09-14 《海外流动性预期出现分歧，国内经济复苏与政策维持既定轨道》2020-09-07 《美联储新框架将延长宽松时间》2020-08-31 《房价有效调控下,房地产投资合理增长应是喜闻乐见》2020-08-23 《基建地产仍然强势，为消费与制造业创造修复机会》2020-08-17 《直达性货币政策客观上会避开债市》2020-08-09 《非常规政策终将退出，货币在先，财政在后》2020-08-03 《“避险模式”比不上“降息模式”》2020-07-26 《经济改善可能延续至2021年上半年》2020-07-19 《控制久期，等待转机》2020-07-13 《权益市场分流资金并非主要矛盾》2020-07-06 2020-12-27 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：跨年流动性无虞，短期资金价格下行 ........................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，整体发行降温................................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 6 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 6 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 ................................................................ 8 2.3、 一周信用违约事件回顾 ....................................................................................................................................... 9 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 10 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 10 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 3 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 3 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .....