固定收益市场周度观察：内外压力下货币政策操作难度提升

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年06月17日 固定收益 内外压力下货币政策操作难度提升 ——固定收益市场周度观察（2018-06-17） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（固定收益首席分析师） 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  内外压力下货币政策操作难度提升 上周，美联储完成年内第2次加息，但全年加息4次的概率显著提升，下半年全球金融市场面临的流动性紧缩压力可能会进一步加大。国内5月经济数据显示需求回落，可能考虑到这一因素，人民银行并未跟随美联储上调货币政策工具利率，反而为了对冲税期高峰、政府债券发行缴款和缴存准备金等因素影响，在公开市场开展大额净投放的同时，完成规模不低的国库现金定存和PSL发放，累计实现净投放4005亿元。利率债短端在资金面压力下表现不佳，但长端收益率受到宽松预期的影响有所回落；出于对违约的担忧，信用债收益率及信用利差整体继续上行。 5月经济数据显示，生产和需求皆有回落，但生产相对平稳，工业增加值同比增速回落0.2个百分点至6.8%，钢材、有色产量和发电量增速显著提升，与5月发电耗煤量和高炉开工率等高频数据体现出的生产扩张一致，显示工业生产的景气度偏向上游和中游偏上的行业，偏下游的行业相对略弱。需求端，出口较好，但投资和消费增速明显回落。投资中，制造业投资增速继续提升0.4个百分点至5.2%，一方面今年政府通过减税降费继续加大对制造业的支持力度，另一方面工业企业利率增速仍维持在较快水平。房地产投资增速略有下滑0.1个百分点至10.2%，基本维持平稳，商品房销售面积、土地购臵面积、房屋新开工及资金来源增速均出现回升，尽管行业调控政策并未放松，但去年已购臵土地陆续投入开发、仍然不低的销售回款和棚改货币化等多因素能够对房地产投资构成支撑。基建投资增速回落3个百分点至9.4%，一方面由于中央政府加强对地方政府投融资行为的规范，主动压缩低效率的基建投资部分；另一方面，1-5月地方债发行量仍然偏低、财政支出偏缓。消费增速回落0.9个百分点至8.5%，根据统计局解释，既有端午假期错位的因素，又有进口汽车降税导致的消费延迟。 总体来看，经济结构调整仍在继续，但在基建投资快速下行的情况下，宏观整体下行压力有所加大。稳增长扩内需的政策目标要求宏观政策进行适度的宽松予以对冲。货币政策方面，新一轮替换降准很可能在三季度末之前实施，在适度补充流动性的同时，缓解银行负债端成本上行压力，避免其向实体经济融资成本传导。尽管边际宽松可期，但不太可能形成泛宽松局面，国内因素角度，“稳杠杆防风险”仍在坚定推进，稳健中性货币政策格局难以打破；海外因素角度，美联储已完成今年第二次加息，加息四次的概率有所提升，且在美强欧弱格局下，美元指数仍有上行空间，进而对国内货币政策宽松空间构成制约。财政政策方面，中央规范地方政府隐性负债的决心不会改变，但可能会通过加速预算内支出的方式缓解基建过快下行带来的压力，或在保持规范的前提下，适度加速PPP项目落地速度。 美联储加息预期的提速、国内经济下行压力的加大以及尚未完成的“稳杠杆防风险”任务使人民银行再度面临平衡多重目标的操作压力，尽管6月未选择跟随加息，但在全球流动性趋紧的大趋势下，未来再度跟随加息难以避免。当前债市仍是震荡格局，货币政策的边际宽松可能带来阶段性机会，但在内外因素制约下，收益率下行空间有限，10年期国债收益率在3.5%以下缺乏空间。至于信用风险，“稳杠杆防风险”告一段落之前企业再融资面临持续性压力，所以等它再释放一阵吧。  利率债 流动性观察：资金利率上升 一级市场发行：发行进程加快，认购倍数回落 二级市场交易：期限利差收窄，长端收益率回落  信用债 上周，信用债发行规模继续扩大，净融资额升高。二级市场方面，收益率普遍上行，期限利差与等级利差走阔。因上周信用债再出现违约事件，违约风险再次升级，出于避险考虑，信用债投资偏好向高评级、短期限倾斜。上周，“16长城01”未能于2018年6月13日付息及兑付回售部分本金，构成违约。另有中融双创、华谊嘉信和蒙草生态评级被下调。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《边际宽松会有，但泛宽松难现》2018-06-10 《国内供需仍稳，海外避险提升，6月债市偏谨慎》2018-06-03 《内外因素共同推动债市收益率上行》2018-05-19 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-05-14 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-05-07 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-05-01 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2018-04-09 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2018-04-08 《短端已有上行压力，静待资管新规落地》2018-04-02 《债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折》2018-03-26 《易纲行长经济金融思想要点回顾》2018-03-21 《经济数据偏强，债市情绪纠结》2018-03-19 《慎加久期，守住票息》2018-03-12 《债市延续回暖，关注两会后流动性变化》2018-03-05 《两会前债券市场有望延续平稳》2018-02-26 《稳健中性基调不变，关注节后流动性变化》2018-02-22 《避险提升，债市继续回暖》2018-02-11 《海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化》2018-02-04 《CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制》2017-08-12 2018-06-17 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 内外压力下货币政策操作难度提升 ............................................................................................................................... 3 2、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 2.1、 流动性观察：资金利率上升 ............................................................................................................................... 4 2.2、 一级市场发行：发行进程加快，认购倍数回落................................................................................................ 6 2.3、 二级市场交易：期限利差收窄，长端收益率回落 ............................................................................................ 7 3、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 3.1、 一级市场发行与到期：发行规模继续扩大，净融资额升高 ............................................................................ 9 3.2、 二级市场交易：收益率普遍上行，期限利差与等级利差走阔 ...................................................................... 11 3.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 3.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 ............................................................................