行业龙头渠道、品牌突出，开启成长新征程

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：14.44 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1173 流通股本(百万股) 143 市价(元) 14.44 市值(亿元) 169.4 流通市值(亿元) 20.6 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 备注：股价取自2020年12月16日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 66.19 67.52 72.92 88.98 105.28 增长率yoy% -0.19% 2.00% 8.00% 22.03% 18.32% 归母净利润 7.94 7.94 8.36 10.44 12.70 增长率yoy% -19.82% 0.09% 5.22% 24.92% 21.64% 每股收益（元） 0.68 0.68 0.71 0.89 1.08 每股现金流量 0.11 0.54 0.68 0.03 0.52 净资产收益率 18.1% 15.4% 11.3% 12.6% 13.6% P/E 21.34 21.32 20.27 16.22 13.34 P/B 3.87 3.28 2.29 2.04 1.81 投资要点  瓷砖、卫浴领军企业，致力成为整体家居一站式服务供应商。公司是国内规模最大的瓷砖、洁具一体化制造商和品牌商之一，规模稳居行业前列。2014~2019年，公司营收由39.14增至67.52亿元，CAGR 11.52%；净利润由5.84增至7.93亿元，CAGR 6.31%。2019年公司瓷砖销售55.58亿元，销量1.17亿平；整体毛利率35.69%，整体净利率11.74%。  我国建筑卫生陶瓷市场空间约4000亿元，分销售渠道来看，C+小B占据绝对地位，大B市场相对较小。需求总量仍将在较高基数上保持稳定或小个位数增速。由于消费升级和环保要求提升，中高端建陶市场占比有望提升，增速仍有望较快增长，中低端市场空间将被压缩。  竞争格局：产业比拼的核心仍是渠道和品牌，大B集中度较高，小B和C仍是渠道发力的重点。龙头企业具备渠道和产能覆盖广、品牌等优势，有望赋能产品设计和服务，扩大竞争优势和市占率。2019年，东鹏、欧神诺、蒙娜丽莎瓷砖市占率分别为1.43%、1.28%和0.97%。对比海外瓷砖市场的高集中度特点，国内瓷砖龙头企业发展空间大。龙头企业在C端和小B市占率均不足2%，仍是渠道竞争的重心。大B领域受益于地产客户集中度及精装修率提升等因素，集中度相对较高，2019年欧神诺、蒙娜丽莎、东鹏三家在B端市占率合计超过40%。  东鹏控股：瓷砖领域具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。  渠道：2019年公司经销（C+小B）和直销（大B）主营业务收入占比58.36%和41.64%。C端是公司优势所在：门店数量方面，截至2020H1经销商门店数量6724家（一、二级各3486、3238家），其中瓷砖经销门店4981家，已形成覆盖广、深、均衡的营销网络。未来有望通过部分募投项目（新建网点扩充和信息化系统建设）进一步向三、四线城市，以及县、镇、乡级渗透，为最终用户提供贴身快速的供应链支持和服务。单店坪效和运营效率方面，将通过建设多级共享仓、重新装修、线上引流等措施，进一步降低经销商运营费用、提升单客价和单店坪效。B端近年来发展速度快，重视经营质量控制：工程领域曾参与诸多国家级地标建筑建设。地产领域已覆盖保利、万科等国内知名房地产商，未来公司的策略是精挑细选合作地产商，结合账期优势，择优选优，分散风险。  品牌：B端首选率长居前五。C端广告投入效用提升，位列2020年中国品牌网、太平洋家居网、网易家居十大瓷砖品牌评选的第二、三、七位。  产能&物流：现有产能布局广，物流成本低效率高。截至19年末，公司自有瓷砖产能8111.1万平，自产占比64.5%，布局有广东佛山、清远等10个生产基地、13个中心仓、6个销售仓。大力建设产能，募投项目将新增瓷砖产能4065万方（广东、江西、湖南），卫浴洁具新增产能420万件。洁具产能增速快于瓷砖，产品结构更加均衡。  成本：产线升级和共享仓助力成本优化，物流网络建设推动运输成本下降。  产品：公司重视瓷砖图案效果的独创性，细分品类超400种，大板、原石等中高端产品不断推出。目前拥有专利授权1051项，居行业首位。  投资建议：我们预测公司2020-2022年实现归母净利润8.36/10.44/12.70亿元，同比5.22%/+24.92%/+21.64%；当前股价对应20.3/16.2/13.3倍PE。考虑到公司C端渠道和品牌强，B端亦能保持高质量增长，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济风险；竞争加剧；新建产能投放不及预期；应收账款风险等。 20110721[Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年12月16日 东鹏控股（003012）/建材 行业龙头渠道、品牌突出，开启成长新征程 -0.0500.050.10.150.20.250.310-1610-2310-3011-0611-1311-2011-2712-0412-11沪深300东鹏控股 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 瓷砖行业龙头，业绩稳健增长 ............................................................................. - 5 - 瓷砖、洁具业务双翼齐飞，48年成就行业龙头 .......................................... - 5 - 业绩增长稳定，费用管控表现优异 .............................................................. - 7 - 瓷砖行业：“大行业，小公司”，行业集中度提升空间大 ................................... - 10 - 4000亿市场规模，C端是绝对大头，高端占比仍将提升 ......................... - 10 - 竞争格局：集中度提升空间大，重点看渠道与品牌 .................................. - 11 - C+小B端：核心比拼渠道、品牌和产品力 ............................................... - 12 - 大B端：价格和服务构成两大核心竞争要素 ............................................. - 14 - 东鹏控股：渠道、产能、品牌优势明显，上市开启新征程 ............................... - 15 - 经销商布局兼具广度和深度，渠道力强，多因素驱动单店坪效提升 ......... - 15 - 产能规模最大、布局最广，产能新增空间广阔 .......................................... - 19 - B端坚持“优中选优”，可持续强 ............................................................ - 20 - 综合产品力强劲，成本和费用控制优势明显 ............................................. - 22 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 27 - 风险提示 ............................................................................................................ - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表1：东鹏控股公司产品类别 .......................................................................... - 5 - 图表2：东鹏瓷砖产品示意图.............................................................................. - 5 - 图表3：东鹏卫浴产品示意图.............................................................................. - 5 - 图表4：东鹏控股公司发展历程 .......................................................................... - 6 - 图表5：东鹏控股股东结构图.............................................................................. - 6 - 图表6：公司董事会、高级管理层介绍 ............................................................... - 7 - 图表7：2015-2020Q3营业收入及增速 .............................................................. - 7 - 图表8：2015-2020Q3归母净利润及增速 .......................................................... - 7 - 图表9：2019年公司营收占比 ............................................................................ - 8 - 图表10：2019年公司产品毛利占比 .................................................................. - 8 - 图表11：2014-19公司分产品毛利润（亿元） .................................................. - 8 - 图表12：2014-19公司毛利率按产品划分（%） ............................................... - 8 - 图表13：经销和直销主营业务收入情况（亿元） .............................................. - 8 - 图表14：经销和直销占主营业务收入比例变化(%) ............................................ - 8 - 图表15：2015-2020H1公司不同销售模式毛利率 ....................................