前三季度利润如期高增长，看好全年业绩表现

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中顺洁柔（002511） 证券研究报告 2020年10月31日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.24元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,311.21 流通A股股本(百万股) 1,274.52 A股总市值(百万元) 26,538.97 流通A股市值(百万元) 25,796.38 每股净资产(元) 3.65 资产负债率(%) 33.41 一年内最高/最低(元) 27.15/11.65 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 刘佳昆 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080004 liujiakun@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中顺洁柔-公司点评:前三季度业绩预增50%-70%，看好全年业绩表现》 2020-10-12 2 《中顺洁柔-半年报点评:业绩符合市场 预 期 ， 盈 利 能 力 显 著 提 升 》 2020-08-07 3 《中顺洁柔-公司点评:Q2业绩超预期，盈利能力持续提升》 2020-07-13 股价走势 前三季度利润如期高增长，看好全年业绩表现 公司发布三季度报告，前三季度实现收入55.55亿元，同比增长15.26%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现收入16.71/19.45/19.39亿元，同比分别增长8.46%/19.21%/17.70%。前三季度实现归母净利润6.72亿元，同比增长53.42%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现1.83/2.69/2.19亿元，同比分别增长48.67%/77.74%/34.41%；实现扣非后归母净利润6.62亿元，同比增长55.28%，其中Q1/Q2/Q3分别实现1.87/2.60/2.15，同比分别增长53.52%/75.53%/37.51%，前三季度利润实现较高增速增长。 Q3毛利率继续维持高位，盈利能力依旧维持在历史高位。盈利能力方面，前三季度公司毛利率46.63%，同比提升8.34pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为45.12%/47.85%/46.70%，同比分别+11.11pct/+8.62pct/+5.33pct，较去年同期显著增长。前三季度公司归母净利率12.09%，同比提升3.01pct，其中Q1/Q2/Q3公司归母净利率10.98%/13.84%/11.29%，同比分别+2.97pct/4.56pct/1.40pct，Q2归母净利率大幅提升，Q3同比依旧处于高位。 木浆价格低位下积极囤浆，库存水平显著上升，经营依旧稳健。截至2020年三季报末，公司存货为17.58亿元，创历年新高，较19年末增长7.72亿元，较19年末增长78.27%，主要是原材料库存增加所致，目前主要原材料针叶浆、阔叶浆价格均处于低位，公司在木浆价格低位下积极囤浆。现金流方面，Q3公司经营活动现金流净额-0.93亿元，前三季度经营性现金流量净额4.11亿元，同比减少6.29亿元，主要系支付材料款以及税费所致。同时公司前三季度有息负债率仅为3.88%，公司在原材料库存显著增加情况下经营依旧稳健。 费用整体管控较好，Q3销售费用投入力度加大。前三季度公司销售费用率为24.16%，同比提升4.56pct，其中Q1/Q2/Q3销售费用率分别为22.60%/24.18%/25.48%，同比分别变动+5.37pct/3.21pct/5.02pct，销售费用的投入主要系公司加大市场投入力度，积极开展促销活动，开展销售网络。前三季度公司管理费用率为5.11%，同比提升0.84pct，其中Q1/Q2/Q3管理费用率分别同比变动+1.93pct/0.43pct/0.26pct。前三季度公司研发费用率为2.48%，同比上升0.02pct，研发费用率季度波动较小。公司前三季度财务费用率-0.20%，同比下降0.73pct，金额较去年同期减少3683.89万元，主要由报告期内银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。 盈利预测与估值：考虑到公司经营情况持续向好，业绩高增长趋势强势，我们预计2020/2021/2022年归母净利分别为10.0亿/12.0亿/14.5亿，同比分别增长66.11%/19.87%/20.82%，对应PE分别为26X/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期等； 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,678.52 6,634.91 7,603.87 9,140.89 10,812.84 增长率(%) 22.43 16.84 14.60 20.21 18.29 EBITDA(百万元) 882.80 1,203.70 1,328.54 1,552.82 1,865.72 净利润(百万元) 406.99 603.83 1,003.01 1,202.34 1,452.62 增长率(%) 16.60 48.36 66.11 19.87 20.82 EPS(元/股) 0.31 0.46 0.76 0.92 1.11 市盈率(P/E) 65.21 43.95 26.46 22.07 18.27 市净率(P/B) 8.01 6.51 5.27 4.36 3.62 市销率(P/S) 4.67 4.00 3.49 2.90 2.45 EV/EBITDA 12.37 13.13 19.07 15.10 12.16 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%9%27%45%63%81%99%117%2019-102020-022020-06中顺洁柔造纸沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 415.03 703.75 1,591.12 3,580.93 4,962.94 营业收入 5,678.52 6,634.91 7,603.87 9,140.89 10,812.84 应收票据及应收账款 741.07 808.07 1,014.21 643.55 1,317.43 营业成本 3,744.11 4,005.42 4,251.48 5,282.75 6,410.81 预付账款 52.92 14.88 91.12 29.56 108.70 营业税金及附加 38.09 42.82 54.69 62.02 73.64 存货 857.56 986.41 652.13 1,497.76 1,000.64 营业费用 1,013.01 1,369.55 1,520.77 1,800.76 1,946.31 其他 90.30 230.88 355.01 226.72 277.89 管理费用 202.13 294.52 361.94 402.20 486.58 流动资产合计 2,156.87 2,743.99 3,703.59 5,978.51 7,667.59 研发费用 107.53 176.37 212.91 173.68 173.01 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 55.84 21.48 0.09 3.98 18.71 固定资产 2,555.60 2,921.39 2,837.59 2,764.28 2,684.27 资产减值损失 27.48 (19.05) 10.01 6.15 (0.96) 在建工程 113.66 55.73 69.44 89.66 83.80 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 125.03 168.73 162.68 156.62 150.57 投资净收益 10.64 0.33 0.33 0.33 0.33 其他 194.74 136.43 161.74 166.20 151.39 其他 (23.22) 24.01 (0.67) (0.67) (0.67) 非流动资产合计 2,989.04 3,282.29 3,231.45 3,176.77 3,070.03 营业利润 502.90 719.47 1,192.30 1,409.71 1,705.08 资产总计 5,145.91 6,026.27 6,935.04 9,155.28 10,737.62 营业外收入 10.22 5.85 8.58 8.22 7.55 短期借款 347.18 14.72 70.37 159.11 358.09 营业外支出 2.66 4.32 3.25 3.41 3.66 应付票据及应付账款 577.36 780.87 573.15 1,131.94 962.99 利润总额 510.46 721.00 1,197.63 1,414.51 1,708.97 其他 776.98 1,018.80 1,049.45 1,383.86 1,292.82 所得税 103.47 117.17 194.62 212.18 256.35 流动负债合计 1,701.51 1,814.38 1,692.97 2,674.91 2,613.91 净利润 406.99 603.83 1,003.01 1,202.34 1,452.62 长期借款 74.60 22.50 140.75 318.22 716.19 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 406.99 603.83 1,003.01 1,202.34 1,452.62 其他 58.56 112.38 65.48 78.81 85.56 每股收益（元） 0.31 0.46 0.76 0.92 1.11 非流动负债合计 133.16 134.88 206.23 397.03 801.74 负债合计 1,834.67 1,949.27 1,899.20 3,071.94 3,415.65 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,286.69 1,308.89 1,311.21 1,311.21 1,311.21 成长能力 资本公积 609.40 760.73 760.73 760.73 760.73 营业收入 22.43% 16.84% 14.60% 20.21% 18.29% 留存收益 2,147.47 2,872.91 3,724.63 4,772.13 6,010.76 营业利润 21.35% 43.06% 65.72% 18.23% 20.95% 其他 (732.32) (865.52) (760.73) (760.73) (760.73) 归属于母公司净利润 16.60% 48.36% 66.11% 19.87% 20.82% 股东权益合计 3,311.24 4,077.00 5,035.84 6,083.34 7,321.97 获利能力 负债和股东权益总计 5,145.91 6,026.27 6,935.04 9,155.28 10,737.62 毛利率 34.07% 39.63% 44.09% 42.21% 40.71% 净利率 7.17% 9.10% 13.19% 13.15% 13.43% ROE