前三季度业绩预增50%-70%，看好全年业绩表现

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中顺洁柔（002511） 证券研究报告 2020年10月12日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.93元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,310.67 流通A股股本(百万股) 1,274.10 A股总市值(百万元) 28,742.96 流通A股市值(百万元) 27,941.07 每股净资产(元) 3.46 资产负债率(%) 31.46 一年内最高/最低(元) 27.15/11.65 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 刘佳昆 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080004 liujiakun@tfzq.com 尉鹏洁 联系人 weipengjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中顺洁柔-半年报点评:业绩符合市场 预 期 ， 盈 利 能 力 显 著 提 升 》 2020-08-07 2 《中顺洁柔-公司点评:Q2业绩超预期，盈利能力持续提升》 2020-07-13 3 《中顺洁柔-年报点评报告:盈利能力创历史新高，看好全年稳定增长》 2020-05-03 股价走势 前三季度业绩预增50%-70%，看好全年业绩表现 Q3业绩依旧维持高增速，看好全年业绩表现。公司发布三季度业绩预告，预计2020年前三季度实现归母净利润为6.57亿元-7.44亿元，同比增长50%–70%。其中Q3预计实现2.12亿元-2.44亿元，同比增长30%–50%，Q1/Q2分别实现归母净利润1.83/2.69亿元，YOY分别为48.67%/77.74%。 前三季度业绩同比大幅增长主要由于：（1）今年以来疫情影响下，生活用纸为生活必需品，同时疫情影响消费者消费习惯，公司相关渠道快速增长，公司整体经营依然维持较好水平，利润增速维持在高位；（2）公司产品结构持续调整，高毛利品类占比继续提升，重点单品、新品推广加速，渠道建设日趋完善，2020H1公司生活用纸毛利率为46.19%，同比增加8.98pct，位居国内生活用纸行业第一；（3）公司受国际原材料市场价格下降的影响，公司营业成本下降。 生活用纸为生活必需品，疫情影响消费习惯，公司加大线上业务投入。疫情了加大消费者对生活用纸类卫生产品的使用，提升生活用纸的使用时间和使用频次。同时，公司继续加大线上业务投入，线上渠道加速布局，除传统电商几个大平台天猫，淘宝，京东，拼多多以外，公司在KA卖场、传统GT渠道、商消办公平台、母婴渠道及新零售平台都有布局，加强消费者对公司产品可得性，支撑公司产能向销量的顺利转化，提高市场占有率。 产品结构持续优化，高毛利产品占比提升。公司产品创新力强，定位中高端市场，产品结构不断优化，公司产品主要包括生活用纸，个人护理两大类别。拥有“洁柔”“太阳”两大生活用纸品牌，新棉初白、Face、Lotion、自然木等高毛利产品在销售额占比持续提升。个人护理产品领域，19年6月推出“朵蕾蜜”品牌，公司开发了女性护理卫生湿巾、酒精湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品，2020H1个人护理产品销量显著提升，实现6721万元。 盈利预测与估值：考虑到公司经营情况持续向好，业绩高增长趋势强势，我们上调2020年盈利预测，预计2020/2021/2022年归母净利分别为10.0亿/12.0亿/14.5亿，同比分别增长66.11%/19.87%/20.82%（原预测分别为9.0亿/12.0亿/14.5亿），对应PE分别为29X/24/20X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品拓展不及预期等； 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,678.52 6,634.91 7,603.87 9,140.89 10,812.84 增长率(%) 22.43 16.84 14.60 20.21 18.29 EBITDA(百万元) 882.80 1,203.70 1,328.54 1,552.82 1,865.72 净利润(百万元) 406.99 603.83 1,003.01 1,202.34 1,452.63 增长率(%) 16.60 48.36 66.11 19.87 20.82 EPS(元/股) 0.31 0.46 0.77 0.92 1.11 市盈率(P/E) 70.62 47.60 28.66 23.91 19.79 市净率(P/B) 8.68 7.05 5.71 4.73 3.93 市销率(P/S) 5.06 4.33 3.78 3.14 2.66 EV/EBITDA 12.37 13.13 20.73 16.52 13.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%6%23%40%57%74%91%108%2019-102020-022020-06中顺洁柔造纸沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 415.03 703.75 1,590.58 3,580.22 4,962.19 营业收入 5,678.52 6,634.91 7,603.87 9,140.89 10,812.84 应收票据及应收账款 741.07 808.07 1,014.21 643.55 1,317.43 营业成本 3,744.11 4,005.42 4,251.48 5,282.75 6,410.81 预付账款 52.92 14.88 91.12 29.56 108.70 营业税金及附加 38.09 42.82 54.69 62.02 73.64 存货 857.56 986.41 652.13 1,497.76 1,000.64 营业费用 1,013.01 1,369.55 1,520.77 1,800.76 1,946.31 其他 90.30 230.88 355.01 226.72 277.89 管理费用 202.13 294.52 361.94 402.20 486.58 流动资产合计 2,156.87 2,743.99 3,703.05 5,977.81 7,666.84 研发费用 107.53 176.37 212.91 173.68 173.01 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 55.84 21.48 0.09 3.98 18.71 固定资产 2,555.60 2,921.39 2,837.59 2,764.28 2,684.27 资产减值损失 27.48 (19.05) 10.01 6.15 (0.96) 在建工程 113.66 55.73 69.44 89.66 83.80 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 125.03 168.73 162.68 156.62 150.57 投资净收益 10.64 0.33 0.33 0.33 0.33 其他 194.74 136.43 161.74 166.20 151.39 其他 (23.22) 24.01 (0.67) (0.67) (0.67) 非流动资产合计 2,989.04 3,282.29 3,231.45 3,176.77 3,070.03 营业利润 502.90 719.47 1,192.30 1,409.71 1,705.09 资产总计 5,145.91 6,026.27 6,934.50 9,154.57 10,736.87 营业外收入 10.22 5.85 8.58 8.22 7.55 短期借款 347.18 14.72 70.37 159.06 358.02 营业外支出 2.66 4.32 3.25 3.41 3.66 应付票据及应付账款 577.36 780.87 573.15 1,131.94 962.99 利润总额 510.46 721.00 1,197.63 1,414.52 1,708.98 其他 776.98 1,018.80 1,049.45 1,383.86 1,292.82 所得税 103.47 117.17 194.62 212.18 256.35 流动负债合计 1,701.51 1,814.38 1,692.97 2,674.85 2,613.84 净利润 406.99 603.83 1,003.01 1,202.34 1,452.63 长期借款 74.60 22.50 140.75 318.12 716.04 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 406.99 603.83 1,003.01 1,202.34 1,452.63 其他 58.56 112.38 65.48 78.81 85.56 每股收益（元） 0.31 0.46 0.77 0.92 1.11 非流动负债合计 133.16 134.88 206.23 396.92 801.60 负债合计 1,834.67 1,949.27 1,899.20 3,071.77 3,415.44 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,286.69 1,308.89 1,310.67 1,310.67 1,310.67 成长能力 资本公积 609.40 760.73 760.73 760.73 760.73 营业收入 22.43% 16.84% 14.60% 20.21% 18.29% 留存收益 2,147.47 2,872.91 3,724.63 4,772.13 6,010.76 营业利润 21.35% 43.06% 65.72% 18.23% 20.95% 其他 (732.32) (865.52) (760.73) (760.73) (760.73) 归属于母公司净利润 16.60% 48.36% 66.11% 19.87% 20.82% 股东权益合计 3,311.24 4,077.00 5,035.30 6,082.80 7,321.43 获利能力 负债和股东权益总计 5,145.91 6,026.27 6,934.50 9,154.57 10,736.87 毛利率 34.07% 39.63% 44.09% 42.21% 40.71% 净利率 7.17% 9.10% 13.19% 13.15% 13.43% ROE 12.29% 14.81% 19.92% 19.77% 19.84% ROIC 13.40% 18.97% 30.20% 31.37% 49.08% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 406.99 603.83 1,003.01 1,202.34 1,452.63 资产负债率 35.65% 32.35% 27.39% 33.55% 31.81% 折旧摊销 218.54 262.57 136.15 139.14 141.93 净负债率 4.65% -15.55% -20.71% -48.19% -50.64% 财务费用 42.59 12.78 0.09 3.9