西部铜矿之星冉冉升起

行业深度分析/工业金属 28 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 西部铜矿之星冉冉升起 ■国内西部地区大型资源型国企，铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。2018年公司主营收入287亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为62.46%、25. 19%、5. 45%；2018年公司实现毛利34.3亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为31.3%、36.26%、21.22%。 ■深耕西部地区优质资源，资源储量丰富。据公司公告，公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150万吨/年，是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270万吨/年，是中国储量第六大的铜矿；西藏玉龙铜矿采选规模230万吨，是我国最大的单体铜矿。截至2018年底，公司总计拥有有色金属矿产保有资源储量为铅181.20万吨，锌338. 19万吨，铜661.82万吨，钼36.22万吨，铁29,452.47万吨，银2,624.58吨，金15.09吨，未来仍有进一步增储潜力。 ■主要矿种产量平稳，冶炼产能有所扩张，主业盈利能力稳定。第一，公司目前具有铜、铅、锌精矿产能约5万吨、6万吨、13万吨，产量较为平稳。据公司公告，矿产铜方面，2016~2018年铜精矿产量4.34万吨、4.97万吨、4.70万吨，其中获各琦铜矿平均品位0.99%，矿石处理量270万吨/年，年均贡献约3万吨；公司玉龙铜矿一期于2005 年开始建设，于2016 年9 月竣工验收，玉龙一期平均品位0.69%，矿石处理量230万吨/年，年均贡献约2.5万吨；目前2期正在建设，投产后公司铜矿产量将继续提升。矿产铅锌方面，2016~2018年锌精矿产量为6.69万吨、7.91万吨、13.37万吨，铅精矿产量为4.45万吨、5.50万吨、5.46万吨。2018年锌精矿产量大幅提升，主要系并入成熟矿山会东大梁铅锌矿，该矿山铅锌品位10.65%，具有66 万吨/年采选规模。 第二，公司目前具有电解铜、电解锌、电解铅产能16万吨、10万吨、10万吨，冶炼产能有所扩张。据公司公告，电解铜方面，截至2018年末，公司电解铜产能由原来6万吨扩张至16万吨，主要系新建的青海铜业10万吨阴极铜生产线于2018年9月投入试生产。2016~2018年产量分别为4.64万吨、5.98万吨、7.97万吨。电解锌方面。截至2018年末，公司电解锌产能由原来6 万吨/年提升至10 万吨/年，2016~2018年产量分别为4.26 万吨、5.69 万吨和9.05 万吨。2016 年，公司关停了不符合最新环保政策的6 万吨电解锌产能，同时最新的10 万吨产能开始生产，2017~2018年产能利用逐渐提升。电解铅方面，截至2018年末，公司电解铅产能由原来5.5 万吨/年提升至10 万吨/年，2016~2018年产量分别为0万吨、4.26 万吨和7.44万吨，2016 年产量为零主要系2015 年上半年市场行情低迷，加工利润空间缩减，公司对原有产能进行了升级改造，改造工程于2016 年底完成，完成后公司形成了10 万吨电解铅生产能力。 ■玉龙铜矿二期预计2020年10月建成投产，达产后公司铜矿权益产量将从3.72万吨增至10. 04万吨，大幅增长170%。据公司公告，玉龙二期设计选矿量1800万吨/年，预计每年生产铜金属量10万吨、钼5800吨。目前玉龙铜矿二期改扩建工程所有审批手续已全部完成，据公司披露，该项目建设顺利，预计2020年10月建成投产，比原计划提前3个月，达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨，将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益，达产后，公司权益产量有望从原有1.22万吨提升至7.54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72万吨提升至10.04万吨，权益产量有望提升170%。 ■2019～2021年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位臵，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明， 2019~2021年全球铜供需平衡分别为-9. 8、-36.4、-18.4万吨，整体呈现紧平衡态势，2020年02月13日 西部矿业（601168.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 稀有金属 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 8.6元 股价（2020-02-12） 6.25元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 14,893.75 流通市值（百万元） 14,893.75 总股本（百万股） 2,383.00 流通股本（百万股） 2,383.00 12个月价格区间 5.27/7.16元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.6 15.54 0.3 绝对收益 -7.95 15.96 9.84 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号：S1450518090001 huangfu@essence.com.cn 王政 报告联系人 wangzheng1@essence.com.cn 王建润 报告联系人 wangjr@essence.com.cn 010-83321037 Tabl e_Repor t 相关报告 西部矿业：西部铜矿之星冉冉升起/齐丁 2019-12-25 行业深度分析/工业金属 29 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 尤其是2019～2020年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线，成本支撑扎实；全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位臵，国内保税区和社会库存降至近四年来低点，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上，鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，再叠加明年春季补库，铜价有望迎来显著反弹。 ■投资建议：给予“买入-A”评级，6个月目标价8.6元。我们的测算表明，2019~2021年，在铜价4.75万/吨、5万/吨、5.0万/吨；铅价1. 6万/吨、1. 6万/吨、1.6万/吨；锌价2万/吨、1.7万/吨、1.7万/吨的假设下，公司有望实现归母净利10.6亿、10.2亿、15.2亿，对应EPS分别为0.44元、0.43元、0.64元。目前公司2020年动态PE不到14x，远低于目前A股铜、铅锌铜业公司接近20x左右的水平，且PB 1.54x也处于历史极低水平；考虑到随着玉龙铜矿二期的逐渐达产，2020-2021年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量将迎来170%的高速增长，再加上前期公司减值压力已大幅释放，业绩有望迎来显著回升，估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-A”评级，6个月目标价8.6元，相当于2020年动态市盈率20x。 ■风险提示：1）全球经济增速低于预期； 2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 27,377.3 28,712.5 28,579.9 28,603.5 28,942.3 净利润 260.6 -2,063.1 1,055.2 1,024.1 1,523.7 每股收益(元) 0.11 -0.87 0.44 0.43 0.64 每股净资产(元) 4.81 3.68 4.21 4.64 5.28 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 57.1 -7.2 14.1 14.5 9.8 市净率(倍) 1.3 1.7 1.5 1.3 1.2 净利润率 1.0% -7.2% 3.7% 3.6% 5.3% 净资产收益率 2.0% -15.9% 9.3% 8.7% 13.1% 股息收益率 1.6% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 2.9% -7.6% 6.2% 7.2% 12.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 行业深度分析/工业金属 30 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 27,377.3 28,712.5 28,579.9 28,603.5 28,942.3 成长性 减:营业成本 24,656.9 25,282.8 24,864.3 25,044.6 24,802.0 营业收入增长率 -1.4% 4.9% -0.5% 0.1% 1.2% 营业税费 285.6 358.3 354.4 354.7 361.8 营业利润增长率 97.9% -556.6% -181.1% -8.7% 31.1% 销售费用 72.6 135.8 122.9 123.0 130.2 净利润增长率 161.2% -891.5% -151.1% -2.9% 48.8% 管理费用 566.7 641.0 571.6 572.1 578.8 EBIT DA增长率 60.6% -143.9% -611.8% -1.5% 17.7% 财务费用 383.3 662.3 65.7 62.9 66.6 EBIT增长率 67.9% -266.0% -283.5% -1.9% 22.6% 资产减值损失 740.0 2,767.8 30.0 30.0 30.0 NOPLAT增长率 141.3% -357.6% -209.9% 2.0% 68.4% 加:公允价值变动收益 -57.6 25.1 2.0 2.0 2.0 投资资本增长率 -3.4% 35.5% -12.5% -0.5% 3.9% 投资和汇兑收益 -167.3 -930.2 -108.8 - - 净资产增长率 -2.4% -11.3% 27.9% 9.1% 12.8% 营业利润 440.3 -2,010.1 1,629.7 1,487.9 1,950.0 加:营业外净收支 -15.4 73.2 20.1 20.1 20.1 利润率 利润总额 424.9 -1,936.8 1,649.8 1,507.9 1,970.0 毛利率 9.9% 11.9% 13.0% 12.4% 14.3% 减:所得税 172.1 -123.0 297.0 271.4 354.6 营业利润率 1.6% -7.0% 5.7% 5.2% 6.7% 净利润 260.6 -2,063.1 1,055.2 1,024.1 1,523.7 净利润率 1.0% -7.2% 3.7% 3.6% 5.3% EBIT DA/营业收入 5.2% -2.2% 11.2% 11.1% 12.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 3.0% -4.8% 8.9% 8.7% 10.5% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 4,368.7 5,095.8 10,573.9 13,554.0 15,682.9 固定资产周转天数 98 129 176 197 208 交易性金融资产 100.3 5.3 1,082.6 1,082.6 1,082.6 流动营业资本周转天数 -10 8 6 -19 -26 应收帐款 413.0 322.3 886.0 886.7 897.2 流动资产周转天数 1