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西部铜矿之星冉冉升起

西部矿业,6011682019-12-25黄孚、齐丁安信证券劫***
西部铜矿之星冉冉升起

公司快报/西部矿业 西部铜矿之星冉冉升起 ■国内西部地区大型资源型国企,铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。2018年公司主营收入287亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为62.46%、25. 19%、5. 45%;2018年公司实现毛利34.3亿元,其中铜、锌、铅类产品占比分别为31.3%、36.26%、21.22%。 ■深耕西部地区优质资源,资源储量丰富。据公司公告,公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150万吨/年,是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270万吨/年,是中国储量第六大的铜矿;西藏玉龙铜矿采选规模230万吨,是我国最大的单体铜矿。截至2018年底,公司总计拥有有色金属矿产保有资源储量为铅181.20万吨,锌338. 19万吨,铜661.82万吨,钼36.22万吨,铁29,452.47万吨,银2,624.58吨,金15.09吨,未来仍有进一步增储潜力。 ■主要矿种产量平稳,冶炼产能有所扩张,主业盈利能力稳定。第一,公司目前具有铜、铅、锌精矿产能约5万吨、6万吨、13万吨,产量较为平稳。据公司公告,矿产铜方面,2016~2018年铜精矿产量4.34万吨、4.97万吨、4.70万吨,其中获各琦铜矿平均品位0.99%,矿石处理量270万吨/年,年均贡献约3万吨;公司玉龙铜矿一期于2005 年开始建设,于2016 年9 月竣工验收,玉龙一期平均品位0.69%,矿石处理量230万吨/年,年均贡献约2.5万吨;目前2期正在建设,投产后公司铜矿产量将继续提升。矿产铅锌方面,2016~2018年锌精矿产量为6.69万吨、7.91万吨、13.37万吨,铅精矿产量为4.45万吨、5.50万吨、5.46万吨。2018年锌精矿产量大幅提升,主要系并入成熟矿山会东大梁铅锌矿,该矿山铅锌品位10.65%,具有66 万吨/年采选规模。 第二,公司目前具有电解铜、电解锌、电解铅产能16万吨、10万吨、10万吨,冶炼产能有所扩张。据公司公告,电解铜方面,截至2018年末,公司电解铜产能由原来6万吨扩张至16万吨,主要系新建的青海铜业10万吨阴极铜生产线于2018年9月投入试生产。2016~2018年产量分别为4.64万吨、5.98万吨、7.97万吨。电解锌方面。截至2018年末,公司电解锌产能由原来6 万吨/年提升至10 万吨/年,2016~2018年产量分别为4.26 万吨、5.69 万吨和9.05 万吨。2016 年,公司关停了不符合最新环保政策的6 万吨电解锌产能,同时最新的10 万吨产能开始生产,2017~2018年产能利用逐渐提升。电解铅方面,截至2018年末,公司电解铅产能由原来5.5 万吨/年提升至10 万吨/年,2016~2018年产量分别为0万吨、4.26 万吨和7.44万吨,2016 年产量为零主要系2015 年上半年市场行情低迷,加工利润空间缩减,公司对原有产能进行了升级改造,改造工程于2016 年底完成,完成后公司形成了10 万吨电解铅生产能力。 ■玉龙铜矿二期预计2020年10月建成投产,达产后公司铜矿权益产量将从3.72万吨增至10. 04万吨,大幅增长170%。据公司公告,玉龙二期设计选矿量1800万吨/年,预计每年生产铜金属量10万吨、钼5800吨。目前玉龙铜矿二期改扩建工程所有审批手续已全部完成,据公司披露,该项目建设顺利,预计2020年10月建成投产,比原计划提前3个月,达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨,将成为西部矿业最大的盈利矿山。目前公司持玉龙铜矿58%权益,达产后,公司权益产量有望从原有1.22万吨提升至7.54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量(100%权益),公司整体铜矿权益产量有望从原有3.72万吨提升至10.04万吨,权益产量有望提升170%。 ■2019~2021年全球铜矿供给整体偏紧,考虑到目前成本支撑扎实,库存消费比处于历史极低位臵,需求边际回暖,铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明, 2019~2021年全球铜供需平衡分别为10. 8万吨、-10. 2万吨、16.2万吨,整体呈现紧Table_Tit le 2019年12月25日 西部矿业(601168.SH) Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 稀有金属 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价: 8元 股价(2019-12-24) 5.80元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 13,821.40 流通市值(百万元) 13,821.40 总股本(百万股) 2,383.00 流通股本(百万股) 2,383.00 12个月价格区间 5.27/7.16元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.23 1.39 -21.71 绝对收益 7.61 1.58 -3.17 齐丁 分析师 SAC执业证书编号:S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号:S1450518090001 huangfu@essence.com.cn 王政 报告联系人 wangzheng1@essence.com.cn 王建润 报告联系人 wangjr@essence.com.cn 010-83321037 Tabl e_Repor t 相关报告 -12%-5%2%9%16%23%30%201 8-12201 9-04201 9-08201 9-12西部矿业 稀有金属 公司快报/西部矿业 平衡态势,尤其是2019~2020年,铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线,成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位臵,国内保税区和社会库存降至近四年来低点,铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上,鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋,中美贸易协议阶段性达成,国内外逆周期宽松政策逐步落地,对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解,再叠加明年春季补库,铜价有望迎来显著反弹。 ■投资建议:给予“买入-A”评级,6个月目标价8元。我们的测算表明,2019~2021年,在铜价4.8万/吨、5. 2万/吨、5.2万/吨;铅价1. 6万/吨、1.6万/吨、1.6万/吨;锌价2万/吨、1.8万/吨、1.8万/吨的假设下,公司有望实现归母净利10.7亿、11.0亿、15.7亿,对应EPS分别为0.45元、0.46元、0.66元。目前公司2019年动态PE不到13x,远低于目前A股铜、铅锌铜业公司接近20x左右的水平,且PB 1.41x也处于历史极低水平;考虑到随着玉龙铜矿二期的逐渐达产,2020-2021年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主,公司权益铜产量将迎来170%的高速增长,再加上前期公司减值压力已大幅释放,业绩有望迎来显著回升,估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-A”评级,6个月目标价8元,相当于2020年动态市盈率17.4x。 ■风险提示:1)全球经济增速低于预期; 2)全球铜矿产量超预期,铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期,矿山后续注入不及预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 27,377.3 28,712.5 26,782.6 26,150.3 26,746.0 净利润 260.6 -2,063.1 1,070.0 1,100.6 1,577.7 每股收益(元) 0.11 -0.87 0.45 0.46 0.66 每股净资产(元) 4.81 3.68 4.21 4.67 5.34 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 53.0 -6.7 12.9 12.6 8.8 市净率(倍) 1.2 1.6 1.4 1.2 1.1 净利润率 1.0% -7.2% 4.0% 4.2% 5.9% 净资产收益率 2.0% -15.9% 9.4% 8.8% 11.2% 股息收益率 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 2.9% -7.6% 6.3% 7.2% 9.4% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 公司快报/西部矿业 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 27,377.3 28,712.5 26,782.6 26,150.3 26,746.0 成长性 减:营业成本 24,656.9 25,282.8 22,850.5 22,433.4 22,497.1 营业收入增长率 -1.4% 4.9% -6.7% -2.4% 2.3% 营业税费 285.6 358.3 388.3 340.0 347.7 营业利润增长率 97.9% -556.6% -184.4% -0.8% 31.1% 销售费用 72.6 135.8 133.9 133.4 133.7 净利润增长率 161.2% -891.5% -151.9% 2.9% 43.3% 管理费用 566.7 641.0 618.7 601.5 615.2 EBIT DA增长率 60.6% -143.9% -631.7% -1.2% 15.5% 财务费用 383.3 662.3 80.3 78.5 80.2 EBIT增长率 67.9% -266.0% -292.6% -1.5% 19.5% 资产减值损失 740.0 2,767.8 30.0 30.0 30.0 NOPLAT增长率 141.3% -357.6% -212.4% -0.6% 30.7% 加:公允价值变动收益 -57.6 25.1 2.0 2.0 2.0 投资资本增长率 -3.4% 35.5% -12.6% -0.5% 3.9% 投资和汇兑收益 -167.3 -930.2 -108.8 - - 净资产增长率 -2.4% -11.3% 28.1% 9.7% 12.6% 营业利润 440.3 -2,010.1 1,696.9 1,683.6 2,207.5 加:营业外净收支 -15.4 73.2 20.1 80.2 320.9 利润率 利润总额 424.9 -1,936.8 1,717.0 1,763.8 2,528.3 毛利率 9.9% 11.9% 14.7% 14.2% 15.9% 减:所得税 172.1 -123.0 343.4 352.8 505.7 营业利润率 1.6% -7.0% 6.3% 6.4% 8.3% 净利润 260.6 -2,063.1 1,070.0 1,100.6 1,577.7 净利润率 1.0% -7.2% 4.0% 4.2% 5.9% EBIT DA/营业收入 5.2% -2.2% 12.5% 12.6% 14.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 3.0% -4.8% 9.9% 10.0% 11.7% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 4,368.7 5,095.8 10,622.3 12,703.0 13,810.5 固定资产周转天数 98 129 188 215 225 交易性金融资产 100.3 5.3 1,082.6 1,082.6 1,082.6 流动营业资本周转天数 -10 8 7 -22 -28 应收帐款 413.0 322.3 830.3 810.7 829.1 流动资产周转天数 156 160 215 254 262 应收票据 60.4 79.0 237.3 235.4 240.7 应收帐款周转天

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