光伏玻璃龙头地位稳固，双玻渗透提升盈利中枢

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 光伏玻璃龙头地位稳固，双玻渗透提升盈利中枢 ■公司是光伏玻璃龙头，2019年80%左右营收和毛利来自光伏玻璃业务：公司是中国光伏玻璃行业龙头企业，2019年底市占率达到22%。2019年由于光伏行业装机需求回暖、玻璃价格回升，光伏玻璃业务实现营收37.48亿元、占比提升至78%，实现毛利12.32亿元、占比提升至80%。除光伏玻璃产品外，公司还生产销售浮法玻璃及其深加工后形成的工程玻璃和家居玻璃，其中工程玻璃和家居玻璃业绩处于缓慢增长状态，合计营收规模在10 亿元、毛利在2亿元上下。 ■行业先发优势显著、成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著、稳态毛利率高：光伏玻璃行业集中度较高，主要是前期国产替代以及光伏行业降本压力导致行业几轮降价后高成本产能不断出清，行业竞争格局得到大幅优化，企业毛利率进入相对稳态。近年来由于行业技术发展以改良为主以及客户粘性导致的先发优势，行业一直保持着以信义光能和福莱特为龙头的双寡头竞争格局，当前二者市占率合计超过50%且未来有望进一步提升至70%以上。由于技术上的先发优势和大窑炉良品率、切割损耗以及燃料消耗等方面的优化及其带来的规模效应优势，光伏玻璃行业的成本曲线非常陡峭，龙头成本端竞争优势非常显著，导致稳态毛利率水平较高。近年来第一梯队的信义和福莱特产品毛利率在30%-35%，相比二线和三线的玻璃企业要高出10%和20%左右。 ■双玻渗透率提升，供需偏紧，光伏玻璃盈利中枢上移：由于背面发电增益、低PID以及利于硅片薄片化等原因，双面电池尤其是以N型硅片为衬底的双面电池（组件）是行业降本增效的主要方向之一。相比双面单玻组件25年的质保期，双面双玻组件质保期长达30年，因此全生命周期内发电量比普通组件要高出20%左右，从LCOE角度性价比更高。随着2.0mm薄玻璃的推出，双玻组件成本高以及重量大等问题得到解决，后续渗透率有望持续提升，从而显著增加光伏玻璃原片需求量。由于光伏玻璃需求高增且供给端释放周期相对较长，根据我们测算光伏玻璃整体供需偏紧，2020/2021年分别存在1175.6t/d和692.4t/d的供需缺口，光伏玻璃自2020年三季度开启涨价节奏，盈利中枢持续上移，3.2mm光伏玻璃毛利率目前已经超过50%。 ■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年营收分别为68.3、100.54和124.98亿元；归母净利分别为14.32、20.98和25.08亿元，增速分别为99.7%、46.5%和19.5%。考虑到公司的未来Table_Tit le 2020年10月08日 福莱特（601865.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 玻璃 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-09-30） 29.92元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 58,481.63 流通市值（百万元） 10,202.12 总股本（百万股） 1,954.60 流通股本（百万股） 340.98 12个月价格区间 8.88/29.92元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 26.72 62.95 171.35 绝对收益 24.46 59.15 182.12 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 王瀚 报告联系人 wanghan2@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 福莱特：福莱特：业绩持续高增，扩产保障高成长性/邓永康 2020-08-05 福莱特：福莱特：中报业绩再超预期，扩产加速推进/邓永康 2020-07-01 福莱特：光伏玻璃量价齐升，业绩逐季高增/邓永康 2020-04-19 福莱特：产能扩张巩固龙头地位，光伏玻璃将迎量价齐升/邓永康 2019-08-27 -14%15%44%73%102 %131 %160 %189 %201 9-10202 0-02202 0-06福莱特 光伏 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的高成长性和龙头地位，维持买入-A 的投资评级。 ■风险提示：光伏装机低于预期、可转债和非公开发行摊薄EPS风险、竞争加剧导致玻璃价格超预期下跌、公司扩产进度不及预期、假设不及预期风险。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 3,063.8 4,806.8 6,827.6 10,054.1 12,498.2 净利润 407.3 717.2 1,432.2 2,098.1 2,508.1 每股收益(元) 0.21 0.37 0.73 1.07 1.28 每股净资产(元) 1.88 2.31 3.64 4.50 5.52 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 143.6 81.5 40.8 27.9 23.3 市净率(倍) 15.9 13.0 8.2 6.7 5.4 净利润率 13.3% 14.9% 21.0% 20.9% 20.1% 净资产收益率 11.1% 15.9% 20.1% 23.9% 23.2% 股息收益率 0.2% 0.1% 0.5% 0.7% 0.9% ROIC 13.7% 17.0% 26.2% 28.3% 26.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/福莱特 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 从ROE和现金流角度看公司的商业模式 ............................................................................ 5 1.1. 主营业务分析：光伏玻璃营收&毛利占比80%左右 .................................................... 5 1.2. 近三年光伏玻璃盈利趋于稳态，2020年双玻渗透提升盈利中枢................................. 5 1.2.1. 近三年光伏玻璃盈利趋于稳态 .......................................................................... 6 1.2.2. 产能扩张步履不停，财务状况健康 ................................................................... 6 1.3. 经营性现金流较好，重资产属性导致自由现金流一般 ................................................ 7 1.3.1. 回款能力较强，经营性现金流较好 ................................................................... 7 1.3.2. 重资产属性明显，自由现金流一般 ................................................................... 7 2. 成长空间：行业景气上行，双玻渗透率提升贡献α.............................................................. 9 2.1. 行业短期需求确定性强，中长期成长空间依旧广阔.................................................... 9 2.1.1. 国内竞价平价均超预期，需求高增确定性强 ..................................................... 9 2.1.2. 海外疫情冲击已过，需求强劲复苏 ................................................................. 10 2.1.3. 短期需求确定性强，中长期成长空间依旧广阔 .................................................11 2.2. 双玻组件渗透率提升为光伏玻璃盈利贡献α ............................................................. 12 2.2.1. 双玻组件渗透率持续提升激发玻璃需求 .......................................................... 12 2.2.2. 今明两年光伏玻璃供需偏紧，光伏玻璃具备超额收益 ..................................... 14 3. 竞争格局：先发优势显著&成本曲线陡峭，双寡头地位稳固.............................................. 16 3.1. 行业壁垒：主要为技术壁垒、认证壁垒和规模效应.................................................. 16 3.1.1. 技术壁垒 ........................................................................................................ 16 3.1.2. 认证壁垒 ........................................................................................................ 16 3.1.3. 资金和规模壁垒 ............................................................................................. 17 3.2. 双寡头地位稳固，龙头竞争优势显著 ....................................................................... 18 3.2.1. 马太效应显著，双寡头集中度持续提升 .......................................................... 18 3.2.2. 行业成本曲线陡峭，龙头竞争优势显著 .......................................................... 19 4. 盈利预测、估值与投资评级.............................................................................................. 20 4.1. 经营假设 ................................................................................................................. 20 4.2. 盈利预测 ................................................................................................................. 21 4.3. 估值