2020Q4资产配置季度报告：风险与均衡，气候变化如何影响资产配置

平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q4 资产配置季度报告 Asset Allocation Quarterly Report 2020Q4 平安证券研究所 策略研究团队 魏伟 陈骁 张亚婕 薛威 郝思婧 谭诗吟 请务必阅读正文后免责条款 2020年9月28日 证券研究报告 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q4 风险与均衡：气候变化如何影响资产配置 回顾三季度，全球资产价格的显著特征有两个方面。一是整体风险资产价格表现好于避险资产价格，但是9月起呈现避险资产跑赢风险资产的变化（全球风险暴露加大），以全球股票市场的价值因子逐渐跑赢为重要信号；二是全球资产价格的波动显著加大，风险不确定性是一方面，而低利率和部分资产价格高企是另一方面。 展望四季度，我们认为配置的关键词是风险与均衡，风险资产仍受不确定性影响承压，做多布局需要更多信号，建议整体配置更加均衡。第一，黄金资产的配置受前期涨幅及美元反弹的双重压制；第二，股债配置更趋均衡，全球股票市场维持震荡，国内无风险利率整体在高位波动；第三，股票市场的内部风格表现也更均衡，代表价值因子的低估值板块将继续结构性修复。 宏观经济部分，全球经济受海外疫情反扑扰动，国内修复进度有望继续领先海外。年内疫情恐难以消除， 9月以来欧洲疫情的反扑以及美国疫情近期的抬头迹象将再次加大对经济负面冲击的担忧，全球货币宽松仍将延续。相比之下，我国疫情防控领先全球，经济持续向好格局不变，国内资产在全球配置中具有相对性价比；在此背景下，货币政策回归常态，十年期国债利率已回升至疫情前水平，四季度在利率债供给放缓有望缓解资金面压力的背景下，整体宏观流动性压力相对三季度可能有边际好转。 风险部分，资本市场短期面临中美博弈升级、美国大选及全球疫情反复的三大风险，中长期受气候变化的影响加大，三月行情再现可能性不高。我们认为短期来看，中美博弈升级是四季度国际局势最大的风险点，可能在贸易、科技、地缘等领域带来多重风险；进入秋冬季后北半球仍面临疫情再度蔓延的风险，但在海外疫情可能再度陷入困境的同时，疫苗研发有序推进可能给市场带来一定希望。另一方面，气候变化带来的金融风险逐渐进入各大央行统筹视野，相应带来的物理风险和转型风险引起重视，新能源产业及ESG投资值得中长期关注。 因此，我们认为在外部不确定性风险抬升的背景下，可寻求更加均衡的资产配置。权益资产方面，A股相比于海外市场更具吸引力，市场风格均衡的态势仍将持续；债券市场中，欧美利率预计在低位运行，而我国利率或将在高位震荡，国内信用债相比利率债仍有配置价值；商品市场中，经济修复放缓拖累工业品价格承压，低通胀预期背景下黄金价格可能偏弱运行；外汇市场中，在欧洲疫情、经济、政策等均相对弱于美国的预期背景下，美元指数有小幅反弹至95-96左右的可能，而人民币大幅升值空间相对有限，预计在6.7-7.0左右波动。 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q4 图表1. 2020年四季度大类资产配置展望 资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所；备注：股票市场价格分位数为其估值分位数，截至2020年9月25日 2020Q3点位2020Q3涨跌幅（%）2020Q2涨跌幅（%）2010年以来价格分位数资产价格方向中国香港恒生指数23235-4.883.4969%美国标普500指数32986.3919.9599%债券市场美国美国国债指数25850.350.4899%原油WTI原油402.5091.757%黄金COMEX黄金18563.6413.5798%美元指数美元指数95-2.87-1.6060%人民币汇率美元兑人民币中间价7-3.78-0.0874%蓝筹沪深30045709.7512.9683%成长创业板指25404.1930.2581%利率债中债国债全价指数121-1.94-2.0077%企业债中债企业债全价指数88-0.75-1.1415%工业品南华工业品指数21710.2413.7569%农产品南华农产品指数8017.500.6633%国内资产股票市场债券市场大宗商品资产类别海外资产权益市场大宗商品外汇 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q4 全球宏观经济环境展望 全球流动性环境展望 全球经济复苏或放缓，受制于疫情反复和国际政治扰动。 第一， 疫情反复拖累经济修复进程，欧洲多国疫情面临二次爆发，西班牙、法国等每日新增病例创新高；美国新增病例再度反弹至4-5万例左右。 第二， 中美博弈升级是四季度国际局势最大的风险点，可能在贸易、科技、地缘等领域带来多重风险。 全球货币政策延续宽松，无风险利率维持低位。 第一， 美联储新修订货币政策框架，正式引入“平均通胀目标”，延长了货币宽松预期但也加大了未来通胀的不确定性。 第二， 三季度美联储购买资产的力度已显著下降，四季度全球宽松力度可能难有持续加码。 图表2. 全球花旗经济意外指数 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3. 多国国债利率低位震荡，下行斜率有所放缓（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 国内宏观经济环境展望 国内流动性环境展望 国内经济持续向好格局不变，内需修复有望提速。 第一， 我国坚持疫情常态化防控背景下，国内经济修复有望继续领先海外。 第二， 内需修复有望提速，财政资金逐渐到位有望加快基建投资落地，居民消费恢复可能边际提速，主因在于收入增速下滑的影响或在逐渐淡化。 第三， 进出口面临海外疫情再度抬头的扰动。 国内宏观流动性紧平衡态势有望在四季度迎来边际好转。 第一， 我国以十年期国债收益率为代表的无风险利率在三季度波动上行33bp，回升至3.0%-3.2%区间。 第二， 经济修复持续推进，货币政策回归常态，四季度利率债供给放缓有望缓解资金面压力。 第三， 资本市场加强对资本炒作的监管，致力于引导和规范资金流向。 图表4. 花旗中国经济意外指数高位运行 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5. 中国金融市场压力波动抬升 资料来源：BLOOMBERG，平安证券研究所 -400-300-200-100010020030018/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/08美国欧洲日本-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.517/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/09美国日本英国法国德国-300-250-200-150-100-5005010019/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/08中国10110110210210310310410419/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/09高盛中国金融条件指数 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q4 股票：A股★★★☆ 债券★★☆☆ 股票相对更具配置性价比，A股仍有底部支撑。 第一， 三季度全球股市波动加大，主要受到疫情反复下经济波折缓慢修复以及宽松力度边际放缓的影响。 第二， 9月以来全球股市迎来价值因子共振，价值和成长风格的估值比收敛。 第三， A股受益于经济修复领先和资本市场改革，四季度市场风格均衡延续，关注政策高景气板块。 货币政策回归常态，信用债相对利率债仍有配置价值。 第一， 三季度随着经济修复和利率债的大量供给，宏观流动性预期发生边际收紧的转向，中债国债、信用债指数继续下跌1%-2%。 第二， 随着货币政策回归常态，无风险利率预计仍将在高位震荡；信用利差在社融高位放缓和企业盈利修复的带动下有望小幅收窄或保持低位。 图表6. A股中小创与大盘估值比收敛 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表7. 十年期国债利率在短期高位震荡（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 大宗商品：黄金★☆☆☆ 外汇：美元指数 ★★☆☆ 需求恢复放缓，通胀预期弱势，黄金价格或偏弱运行。 第一， 四季度经济修复大概率放缓，工业品价格承压，预计整体趋势下行。 第二， 黄金在经历了7-8月的快速上涨后短期面临调整压力，低通胀预期背景下黄金价格预计偏弱运行。 第三， 原油价格在OPEC执行减产和需求承压下延续波动，预计布伦特原油可能在35-50美元/桶左右。 美元指数或有小幅反弹，人民币继续大幅升值空间有限。 第一， 受欧洲疫情、经济、政策等均相对弱于美国的预期影响，美元指数有小幅反弹至95-96左右的可能。 第二， 基本面支撑人民币有升值基础，但中美摩擦加剧下大幅升值空间有限，预计在6.7-7.0左右波动。 第三， 四季度需持续跟踪疫情反复、全球经济修复进程、中美博弈升级等重要影响因素的预期差。 图表8. 黄金价格高位波动回落 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表9. 美元指数在快速下跌后短期有所反弹 资料来源：WIND，平安证券研究所 123456780.51.01.52.02.53.03.506/1208/1210/1212/1214/1216/1218/12估值比：中小板指/上证综指估值比：创业板指/上证综指（右）2.02.53.03.54.04.55.05.56.002/0105/0108/0111/0114/0117/0120/0110Y国债到期收益率25%分位点50%分位点75%分位点1,1001,3001,5001,7001,9002,1002,30019/0319/0619/0919/1220/0320/0620/09伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司)1.01.11.21.38085909510010517/0117/0818/0318/1019/0519/1220/07美元指数欧元兑美元（右） 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2020Q4 目录 一、 专题研究：气候风险与投资管理 .................................................................................................9 （一）气候变化：全球最受关注的长期风险.......................................................................................... 9 （二）气候风险：冲击资产价值和金融稳定........................................................................................ 10 （三）投资机遇：新能源产业与可持续投资（ESG）......................................................................... 13 二、 三季度回顾：经济缓慢修复，资产波动加大 .......................................................................... 17 三、 四季度展望：外部不确定性抬升，资产配置寻求均衡 .......................................................... 21 （一）宏观经济：疫情反弹可能导致年内恢复放缓............................................................................. 22 （二）流动性：全球货币宽松延续，国内或有边际好转 .............................