2021年3季度大类资产配置展望—存量博弈，均衡配置

积极管理风险 应对市场挑战 2021年3季度大类资产配置展望—存量博弈，均衡配置 报告日期：2021-06-07 胡研宏 英大证券 宏观研究员 执业证书编号 :S0990113110017 联系电话：188 2526 9825（微信同） 联系邮件：huyanhongydsc@foxmail.com 配置观点  债券25%；股票35%；大宗商品：20%；外汇5%；黄金5%；房产及房产股10%（详见正文）。  股票配置存在结构性调整大盘从20%（原10%），中小盘及行业配置提升为20%（原10%）。  大宗商品存在结构性调整，有色和黑色金属分别下调1%，农产品猪肉及鸡肉增配2%。  虚拟货币配置调降为0%。 宏观判断  全球经济物价通胀的基本面是事实性且短期无法改变的，这是相对确定的。  全球疫情持续改善是相对确定性的。全市场整体性流动性出现收缩的迹象。  宏观经济波动免疫资产，仍然是高收益蓝筹和高成长的泛新能源行业。  全球层面人民币资产的宏观避险吸引力要优于美元资产。 文章结构介绍：（1）宏观经济评述；（2）上一季度表现回顾；（3）大类资产所处行业或者宏观基本面梳理评估；（4）下一季度展望。（5）宏观的确定不确定点（6）资产配置建议。 文章风险提醒：大类资产配置是一种长期化的思路，在实践中亦有较多问题需要解决，我们借鉴达里奥的全天候策略配置比例，并进行资产基本面分析加以修正配置比例。因此我们的季度大类资产配置报告的阅读还需要结合季度报告之间的专题或点评报告进行修正。 积极管理风险 应对市场挑战 近一个季度以来，中国的工业生产旺盛，工业产品价格上涨比较快，加大了企业的生产经营压力，出现从上游，继续向中下游传导的迹象，通胀风险大大增加。一方面货币政策出现了收紧的必要性，另一方面中下游企业经营压力较大。 一、宏观经济评述 二季度以来，经济的状态与一季度相比并未有太多的不同，全球经济复苏仍然继续。疫情防控因为印度的二次爆发，出现了一些不利于经济的问题，主要对全球供应链产生一定的影响，总体来讲，由于印度的工业总产值在全球工业总产值中比重较小，影响还算较小，但疫情传播本身导致了溢出的负面效应。 中国经济在2021年继续上行，后疫情时代全球供需略紧，工业原料价格上涨显著，并逐渐传递到中游产业，未来还将进一步派生向下游产业。价格的波动将重塑全产业链的价值分配格局。目前消费数据伴随经济复苏，温和扩张。相比物价的上升，终端消费在量的维度上扩张缓慢，未来甚至可能下滑。 宏观杠杆率水平上升，没有停歇的迹象，但中国在房地产行业执行的政策是极其严苛的。这将从根本上遏制宏观杠杆率快速扩张。目前部分企业已经出现经营上的困难，流动性困难，在未来经济增速放缓的时候，这些问题会更加的显著。 一个基本现实是，房地产政策本身就是宏观政策，提前进行收缩对于未来经济疲软时期，则可以温和刺激，以平抑经济波动。从长远来看，解决宏观杠杆风险过高的根还在于经济增长，用低杠杆资产的崛起来替代宏观杠杆的结构，进而降低杠杆增速。 农业领域，猪肉价格在淡季持续下跌，鱼类批发价创历史高位，相比2020年价格翻倍，鸡肉、鸡蛋价格相对平稳但并不便宜；食用植物油价格创新高。中国基于中美贸易协定约定大量进口玉米、大豆等粮食进行储备，为未来中国农产品价格的稳定做一些暴涨，在短期这种采购行为某种程度上推动了全球的粮食供需失衡，推升了农产品价格。考虑到中国农产品在过去的几年里采取的去库存政策下， 积极管理风险 应对市场挑战 当前的库存水平相对历史水平较低，中国的农产品进口也是顺其自然。工业领域，原油价格近期新高，化工产品价格高位有所回调，需求限制了价格的冲力。煤化工商品下跌，煤炭价格过高影响电力生产，影响下游制造业企业开工；盐化工商品受到环保影响大幅涨价的局面没有显著改变。钢材产业链在限产、松动、产能控制的政策交替中迎来暴跌，但总体的供需局面没有显著改变，硅铁合金类商品价格受益于环保限产和工业限电持续上涨。 二、大类资产表现回顾 2.1大类资产类别 大类资产我们包括了，债券，股权资产，商品，虚拟货币比特币, 房产。债券主要用10年期国债作为代表。股权资产主要用中美代表性指数沪深300，中证500和标普500，其他还包括德国DAX指数、恒生指数、英国富时100、欧洲STOXX50(欧元)。商品主要有，工业品原油、铜、铁矿石、焦炭；农产品，CBOT大豆（转基因大豆）。外汇取美元指数代表。房产观测标的，一线城市房价(百城房价）。贵金属，黄金。虚拟货币，比特币。 2021年3月22日发布2季度大类资产配置报告以来（截止6月4日），配置组合回报率6.782%，超越同期沪深300指数表现。根据中国央行以及国家层面的文件精神，我们3季度资产配置中将比特币剔除出大类资产配置池，后期如有需要，将发布相关专题研究。 2.2大类资产表现 积极管理风险 应对市场挑战 从图表可以看出，2021年3月22日至今（2季度大类资产配置报告发布日期），至今回报率最好的是焦炭达到25.4%（1季度表现最差），最差的是比特币下跌（1季度表现最好），美元指数次之。原油（上海）价格指数上涨26.7%，延续经济复苏的步伐大幅上涨。欧佩克的供应计划并未有太大变化，增减产量仍然温和。大宗商品的上涨直接塑造了更为强大的通胀预期，国债收益率持续上升，国债期货表现较差，连同真实利率定价的黄金是为难兄难弟。一线城市房价温和上涨。 大类资产价格指数 资产名称 价格净值 焦炭指数 1.254 铁矿指数 1.218 原油指数 1.138 沪铜指数 1.094 CBOT大豆连续 1.092 德国DAX 1.067 标普500 1.064 中证500 1.062 沪金指数 1.057 欧洲STOXX50 1.057 积极管理风险 应对市场挑战 百城房价 1.053 英国富时100 1.050 沪深300 1.039 T指数 1.012 恒生指数 1.003 CBOT10年期美国国债 1.001 美元指数 0.986 比特币 0.637 数据来源：英大证券研究所，WIND ； 数据来源:英大证券研究所，WIND 2.3大类资产评估与展望 下面我们对不同资产的类比走势以及细分市场分析做一个梳理。 2.3.1 十年期国债期货—中美对比 中国的货币政策偏紧，一方面是来自于房地产行业的信贷收紧，另一方面来自于物价通胀趋势加剧，使得经济自发出现的收紧，市场利率提升，央行从某种程度上来讲希望维持相对平滑的政策舒适度，但市场参与者对这一政策状态的识别并利用了这一状态，进行大宗商品投机（当然大宗的上涨主要还是基本面支撑），破坏了这种良好的货币氛围。美联储近期也着手退出货币宽松，将部分回收疫情期间释放的流动性。 央行的货币政策短期并不会对经济有所损害，只是对过热的经济进行平抑。 从经济基本面来讲，中国通胀程度最强，货币政策继续维持现状的压力巨大，退出的行为也会持续发生。我们预计中国在未来几年里也可能是最先加息的国家。但美国的货币政策可能要慢一拍，这一政策分化可能给市场资产定价带来一些困惑。但对于资产配置来讲，中国的金融市场定价应首要侧重于中国经济基本面，美元主导的定价权重需要调低，不宜盯着美国的宽松做多中国，也不能盯着中国的收紧做空非中国地区，更需要盯着不同行业资产，在新经济环境下的经营状态。 积极管理风险 应对市场挑战 数据来源:英大证券研究所，WIND 2.3.2 股票指数 20210322以来，与中国贸易关系较大的国家的股指表现，胡志明指数 : 1.142，巴西IBOVESPA指数 : 1.127，俄罗斯RTS : 1.115，法国CAC40 : 1.09，澳洲标普200 : 1.075，韩国综合指数 : 1.07，德国DAX : 1.067，台湾加权指数 : 1.065，标普500 : 1.064，马尼拉 : 1.062，多伦多300 : 1.06，意大利指数 : 1.057，英国富时100 : 1.05，印度SENSEX30 : 1.049，荷兰AEX : 1.048，沪深300 : 1.039，泰国SET指数 : 1.033，富时新加坡海峡指数 : 1.012，恒生指数 : 1.003，日经225 : 0.996，富时马来西亚综指 : 0.984，印尼综指 : 0.967。 中国沪深300表现在诸多国家中靠后，与中国经济通胀下的货币收紧预期有关。越南表现相当出彩，预期后面还会继续强劲。从2021年2季度整体来讲，考虑到印度疫情恶化的冲击，全球股市表现仍然较好，预期3季度经济基本面会进一步改善，有助于股市积极表现。我们通过梳理中美股票行业指数如下： （1）2021年2季度最强行业为软饮料，日用化工品，医疗保健，精细化工，酒类，涨幅都超过20%，表现最差行业为工程机械，跌幅为15.5%。指数盈亏平衡点互联网指数，传媒，通讯设备指数。（2）涨幅前10个行业，软饮料指数、日用化工指数、医疗保健指数、精细化工指数、酒类指数、海运指数、贸易指数、生 积极管理风险 应对市场挑战 物科技指数、煤炭指数、半导体指数，全部为中国股票指数，最高涨幅达到48.2%，最低涨幅15%。美国表现最好行业为石油与天然气指数涨幅为13%。美股在货币政策的收紧与否中上涨放缓，中国已经从货币政策收紧预期中走出来。（3）表现较差的行业有：航空、房地产、包装指数、电信、摩托车、农业、电力、建筑、发电设备、家居用品、教育指数。其中，环保、保险跌幅达到10%左右，重型机械、机场、工程机械指数跌幅达到15%左右。市场的新增资金放缓，股票市场存量博弈特征显现。 序号 名称 净值 20 商业服务指数 1.093 41 食品指数 1.036 62 家用电器指数 0.99 1 软饮料指数 1.482 21 办公用品指数 1.084 42 钢铁指数 1.036 63 多元金融指数 0.981 2 日用化工指数 1.303 22 化肥农药指数 1.083 43 建材指数 1.034 64 航空指数 0.973 3 医疗保健指数 1.254 23 道琼斯美国工业 1.075 44 汽车零部件指数 1.032 65 房地产指数 0.973 4 精细化工指数 1.242 24 石油天然气指数 1.075 45 电脑硬件指数 1.028 66 包装指数 0.973 5 酒类指数 1.229 25 化工原料指数 1.067 46 航天军工指数 1.027 67 电信指数 0.972 6 海运指数 1.193 26 水务指数 1.066 47 道琼斯美国生活消费品 1.022 68 摩托车指数 0.969 7 贸易指数 1.171 27 软件指数 1.065 48 造纸指数 1.021 69 农业指数 0.961 8 生物科技指数 1.171 28 万得全A 1.059 49 公路指数 1.021 70 电力指数 0.955 9 煤炭指数 1.155 29 道琼斯美国 1.058 50 零售指数 1.02 71 建筑指数 0.955 10 半导体指数 1.154 30 能源设备指数 1.058 51 石油化工指数 1.02 72 发电设备指数 0.95 1.15 31 道琼斯美国公用事业 1.054 52 餐饮旅游指数 1.015 0.95 11 制药指数 1.149 32 券商指数 1.052 53 道琼斯美国电信服务 1.011 73 家居用品指数 0.929 12 休闲用品指数 1.147 1.05 54 陆路运输指数 1.003 74 教育指数 0.927 13 汽车指数 1.145 33 道琼斯美国科技 1.049 55 道琼斯美国消费服务 1.003 75 环保指数 0.916 14 纺织服装指数 1.134 34 综合类指数 1.045 56 互联网指数 1.001 76 保险指数 0.909 15 道琼斯美国石油和天然气 1.131 35 林木指数 1.045 1 77 重型机械指数 0.885 1