资产配置季度报告2021Q3：通胀见顶，渐归均衡

平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q3 资产配置季度报告 Asset Allocation Quarterly Report 2021Q3 平安证券研究所 策略配置与前瞻性研究团队 魏伟 陈骁 张亚婕 薛威 郝思婧 请务必阅读正文后免责条款 2021年7月5日 证券研究报告 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q3 通胀见顶，渐归均衡 2021年二季度，通胀如期而至。在全球经济复苏继续演绎的背景下，大宗商品价格继续走高并带来主要经济体通胀数据的攀升；而尽管中美两国物价数据都创出阶段性新高，但两国货币政策均未释放明显的收紧信号。通胀显著攀升而货币政策姿态的相对偏鸽，成为二季度影响大类资产表现的重要因素。在这样的背景下，大宗商品继续在二季度资产表现中占优，国内外权益市场在经济持续复苏与流动性充裕的环境下，继续波动上行；债券市场表现相对弱势，但10年期美债与中债收益率也均走出了一波“熊市反弹”的行情。 展望2021年三季度，全球经济复苏的态势料将延续。其中，美国继续保持较强的增长，经济修复的重心从商品消费转向服务消费，就业市场也将有显著改善；中国则将率先重归疫情前的增长轨道，经济的主要动能由外需切换为内需，增长读数将趋于下行，但消费与投资支撑经济韧性仍在。通胀与货币政策取向仍然是影响下半年宏观流动性的最主要因素，三季度美联储在通胀继续处于高位且就业市场改善的情况下，开始释放削减QE的信号，可能加剧各类资产价格的波动。 三季度市场面临的最主要风险是通胀的超预期上行，以及由此带来的主要经济体货币政策收紧时点和力度超市场预期，并加剧资本市场波动。国内由于防风险、宏观调控政策维持中性而带来的金融环境过快收紧，可能导致部分企业信用风险的暴露超预期；海外则仍然存在地缘政治环境与局部冲突加剧的不确定性。除此之外，三季度还应当持续关注疫情演进及疫苗接种进度，警惕区域性疫情反弹的风险。 总体上，我们判断在经济持续复苏的背景下，大类资产的表现可能延续二季度的格局，风险资产仍将好于避险资产，权益市场、大宗商品的整体收益将好于债券市场与贵金属。但Q3与上半年经济政策最大的不同点在于美联储将释放更为明显的收紧信号，这使得中美两国二季度小幅回落的无风险利率再度面临上行压力，而权益市场的短期波动可能加大。三季度建议均衡配置股债，逐步减配商品。 具体来看，权益市场方面，美股、港股的波动将有所增大，但前者在良好的经济复苏背景下，并不改变上行趋势；A股难有系统性利好因素，建议关注成长风格及高景气产业链的结构性机会。债券市场方面，美债三季度大概率将走跌，国内债市同样难以摆脱震荡格局，但三季度迎来熊市“最后一击”可能是较好的配置时点。大宗商品方面，各品种结束普涨而进入分化，原油、农产品的表现将好于工业金属和贵金属。外汇市场方面，考虑美国经济强劲且美联储将释放货币政策收紧信号从而驱动利率上行，美元指数将止跌反弹，欧元、人民币表现则相对弱势。 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q3 图表1. 2021年三季度大类资产配置展望 资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所；备注：股票市场价格分位数为其估值分位数 2021Q2点位2021Q2涨跌幅（%）2021Q1涨跌幅（%）2010年以来价格分位数资产价格方向中国香港恒生指数288281.584.2179%美国标普500指数42988.175.7798%债券市场美国美国国债指数24931.75-4.2592%原油WTI原油7324.1921.9358%黄金COMEX黄金17693.64-9.8391%美元指数美元指数92.37-0.883.5952%人民币汇率美元兑人民币中间价6.46-1.690.7144%蓝筹沪深30052243.48-3.1380%成长创业板指347726.05-7.0079%利率债中债国债全价指数1220.390.2786%企业债中债企业债全价指数880.42-0.2018%工业品南华工业品指数308910.0410.0699%农产品南华农产品指数8864.28-3.8573%国内资产股票市场债券市场大宗商品资产类别海外资产权益市场大宗商品外汇 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q3 全球宏观经济环境展望 全球流动性环境展望 全球经济复苏延续，美国就业市场改善。 第一， 疫情新增病例已得到控制，疫苗接种稳步推进；局部零星疫情抬头不会再改变全球经济复苏的大局。 第二， 美国经济仍有望维持强势增长，消费重心从商品转向服务；财政刺激政策对居民补贴的退坡，将带来就业市场的进一步改善。 通胀继续演绎，美联储释放收紧信号。 第一， 大宗商品整体上涨已接近尾声，但原油价格的上行可能支撑美国通胀继续处于较高水平。 第二， 通胀高位叠加就业市场的改善，将促使美联储在7-8月讨论Taper，在年底实质性削减QE。这将对资本市场构成短期扰动。 图表2. OECD领先指数显示全球经济景气仍在上行 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3. 美国CPI可能已经见顶但仍将处于高位（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 国内宏观经济环境展望 国内流动性环境展望 国内经济逐步回归疫情前水平，增长读数回落，韧性仍在。 第一， 中国经济率先走出疫情，经历了从复苏到过热的阶段，也将率先回归正常经济运行轨道；下半年增长读数将趋于回落。 第二， 贸易顺差对经济的贡献减弱，但消费仍有修复空间，基建与制造业投资可能有一定幅度改善，外需让位于内需，经济韧性仍在。 货币政策以我为主，维持紧平衡。 第一， 历史经验表明我国货币政策操作以国内经济金融状况为主要考量，不会跟随美联储政策变化。 第二， 下半年国内经济增长态势转弱、PPI渐成回落趋势、CPI温和上行，我国央行大概率将继续维持资金面充裕的紧平衡态势，不会跟随美联储收紧，但也难有大幅度宽松。 图表4. 中采与财新PMI显示经济筑顶（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5. 中国DR007仍在利率走廊下沿震荡 资料来源：WIND，平安证券研究所 95979910110300-0101-0602-1104-0405-0907-0208-0709-1211-0512-1014-0315-0817-0118-0619-1121-04OECD综合领先指标五个主要亚洲国家北美自由贸易协定成员国欧洲-3.0-1.01.03.05.07.09.0-150-100-5005010015020025030004-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01WTI原油:同比（左轴）美国:CPI:当月同比45.047.049.051.053.055.011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01中采PMI财新中国PMI500.00.51.01.52.02.53.03.54.019-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-05SLF利率:7天逆回购利率:7天DR007 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q3 股票：美股&A股★★★☆ 债券：中国利率债★★☆☆ 股优于债，美股港股波动加大，A股仍将演绎震荡行情。 第一， 美联储Q3释放收紧信号可能造成股市短期波动加大，但美国经济复苏、就业市场改善、企业盈利修复背景下，美股不改上行趋势。 第二， 港股内外均难有明显利好，关注景气向上的行业，以及互联网科技龙头逢低布局的机会。 第三， A股难有系统性利好因素，建议关注成长风格及高景气产业链的结构性机会。 中美债市Q3均可能走跌，但中债配置时点出现。 第一， 美国经济继续修复，美联储释放更为明显的收紧信号，美债到期收益率将再度转而上行。 第二， 尽管中国央行不会跟随美联储收紧，但经济的韧性与外部流动性收紧带来的情绪扰动，同样可能驱动国内长端利率的抬升。 第三， 从前景来看，中国经济增长将率先趋于回落，三季度可能是利率债较好的配置窗口。 图表6. A股Q2反弹后三季度可能震荡 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表7. 中美10年期国债收益率Q2同步回落 资料来源：WIND，平安证券研究所 大宗商品：原油★★★☆ 外汇：美元指数 ★★★☆ 大宗商品结束普涨，原油和农产品好于工业金属和贵金属。 第一， 驱动大宗普涨的三点因素出现变化：主要经济体需求从商品消费切换为服务消费，新兴经济体生产能力恢复缓解供需矛盾，美元指数将止跌回升。 第二， 三季度大宗商品价格将呈现结构性分化，预计原油>农产品>工业金属>贵金属。 美元止跌回升，欧元、人民币相对弱势。 第一， 美国经济复苏快于欧洲，Taper信号一旦释放，美元短期将强势回归，三季度或将转而走强，并带动欧元、人民币等相对于美元走弱。 第二， 人民币除受强美元压制外，货物贸易顺差收缩，服务贸易逆差扩大，经常账户对人民币的支撑趋弱。 图表8. 原油价格仍在趋于上行 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表9. 美元指数可能止跌回升 资料来源：WIND，平安证券研究所 1000150020002500300035004000200022002400260028003000320034003600380019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06上证综指创业板指（右）0.51.01.52.02.02.53.03.520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-05中国:10Y国债收益率（%）美国:10Y国债收益率（%，右轴）02040608010014-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-03WTI美元/桶BRENT美元/桶6.06.26.46.66.87.07.285.090.095.0100.0105.015-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-04美元指数中间价:美元兑人民币（右轴） 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q3 目录 一、 2021Q2回顾：涨价延续，大宗占优 ......................................................................................... 8 二、 2021Q3展望：通胀见顶，渐归均衡 ....................................................................................... 14 （一）宏观经济：复苏延续，回归常态 ......................................................................................... 14 （二）流 动 性：央行收水，静待拐点 ......................................................................................... 16 （三）市场风险：波动加剧，疫情变数 ......................................................................................... 17 （四）资产配置：股债均衡，减配商品 ......................................................................................