新能源汽车热管理行业深度报告：景气优质赛道，龙头量价双升

证券研究报告证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-60199798证券分析师阮巧燕执业证书编号：S0600517120002研究助理柴嘉辉2020年9月18日新能源汽车热管理行业深度报告——景气优质赛道，龙头量价双升 热管理深度：景气优质赛道，龙头量价双升电动车热管理系统巨变，ASP倍增。传统燃油车热管理主要用于乘仓空调和发动机散热，新能源汽车包含乘仓空调、电池、电机电控/电源/功率半导体/传统系统等零部件热管理系统，ASP从￥2500左右提升至￥6000~7000：空调系统方面，传统车通常为单冷、制热由发动机余热提供，而新能源需新增制热回路，制热目前分PTC、热泵两种方式，其中PTC成本低、但能耗相对高，整套空调系统ASP ￥3500+，热泵是未来趋势，ASP ￥4000+（传统车通常不足￥2000）；电池热管理是电动车的纯增量，应用以液冷为主，增量零部件包括Chiller、水冷板、电子膨胀阀等单车价值量再提升￥1500-2000；其他热管理零部件系统包括电机电控、DC-DC、OBC、IGBT等冷却系统，及减速器等传动系统冷却系统，ASP略高于传统车，约￥1000。新能源汽车热管理长期看是千亿级别市场。假设2025年新能源汽车渗透率20%、达全球1500万辆，2030年渗透率50%以上、达全球5000万辆，考虑热管理产品价格年降，假设2025年乘用车热管理ASP约￥5300、2025年￥4900，测算2025年市场空间近900亿、2030年有望达2200亿+，市场空间广阔。内资从零部件切入新能源主流供应链，打破外资垄断、布局增量市场。市场格局方面，传统车空调系统，电装、马勒、法雷奥、翰昂等Tier 1零部件供应商份额居前，依托客户基础和传统车热管理的经验抢占市场先机。内资厂商从核心零部件出发，切入头部新势力车企及供应链企业，再向系统过渡，打破外资在热管理系统的垄断地位，如三花智控依托电子膨胀阀等产品切入市场、逐步向集成组件过渡。目前三花智控、银轮股份、克来机电等内资供应商，切入包括特斯拉、沃尔沃、大众MEB、宝马等主流车企，与Tier 1厂商同台竞争。投资建议：国内热管理龙头从核心部件起步，客户端尚处于放量初期、产品从零部件向集成组件演进，ASP提升空间大，长期业绩增长弹性大，推荐：三花智控（科技控温龙头，深度绑定Tesla进军热管理零部件及组件），克来机电（布局CO2热泵高压管路件高景气、高壁垒赛道，深耕MEB体系，客户、产品有望继续延伸），关注银轮股份（燃油车换热器内资龙头，布局新能源热管理开始发力）。风险提示：新能源汽车产销不及预期、技术路径超预期切换、竞争加剧、产品价格下降等。2 目录一、新能源车热管理：掘金千亿市场二、电动车ASP倍增，关注热泵/冷媒主线三、内资进击，从点到面布局增量市场四、个股：三花智控、克来机电、银轮股份3五、风险提示 一、新能源车热管理：掘金千亿市场1.1. 电动化大势所趋，预计2025年渗透率20%1.2. 长期来看，新能源汽车热管理具备千亿体量4 资料来源：GGII、东吴证券研究所图20-25年国内电动车销量预测国内：长期电动车逐步提升，2025年有望超过600万辆中期看，21-22年双积分趋严、补贴延期提振销量，预计销量分别达到约180/240万辆，同比增43%/35%。长期看，新能源汽车发展规划提出2025年新增新能源车的销量占比达到25%，预计当年新能源车销量接近600万辆，2019 -2025年复合增速达到33%。1.1 电动化大势所趋，预计2025年渗透率20%62016 2017 2018 2019 2020E2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内：新能源乘用车销量（万辆）32.6 55.2 100.8 104.4 108.6 157.9 216.1 287.2 394.9 561.9 国内：纯电动销量（万辆）24.4 45.0 75.2 84.4 88.6 132.9 186.1 251.2 351.7 510.0 国内：插电式销量（万辆）8.2 10.2 25.6 20.0 20.0 25.0 30.0 36.0 43.2 51.8 国内：商用车销量（万辆）19.4 25.8 21.2 15.1 17.0 21.3 26.3 33.0 39.5 47.5 国内：专用车销量（万辆）5.9 15.4 11.3 7.1 10.0 14.0 18.9 25.5 31.9 39.9 国内：客车销量（万辆13.5 10.5 9.8 7.9 7.0 7.3 7.4 7.5 7.6 7.6 国内：纯电式客车销量（万辆）11.6 8.9 9.2 7.4 6.7 7.0 7.1 7.2 7.2 7.3 国内：插电式客车销量（万辆）1.9 1.6 0.6 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 国内：新能源车合计销量（万辆）51.9 81.0 122.0 119.5 125.6 179.3 242.4 320.2 434.4 609.4 资料来源：Marklines、GGII、东吴证券研究所图20-25年国内电动车销量预测海外：疫情无碍长期电动化，看2025年仍有7-8倍空间短期受疫情扰动，21年将恢复高增长：我们预计20年全年电动车销270万辆，同比增21%，其中海外销143万辆；21年将恢复高增长，预计全年电动车销400万辆左右，同比增50%。长期电动化趋势明确：我们预计2025年全球电动车销量约1600万辆，较19年复合增速33%，其中国内/海外分别约600/960万辆。1.1 电动化大势所趋，预计2025年渗透率20%72016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 海外：新能源乘用车销量（万辆）41 57 88 103 143 224 337 484 680 960 2778 -增速40%54%16%40%56%51%43%40%41%24%国内：新能源乘用车销量（万辆）32.6 55.2 101 104 109 158 216 287 395 562 1388 国内：新能源专用车销量（万辆）5.9 15.4 11 7 10 14 19 26 32 40 80 国内：新能源客车销量（万辆）13.5 10.5 10 8 7 7 7 7 8 8 8 国内：新能源车销量合计（万辆）51.9 81.0 122 119 126 179 242 320 434 609 1476 -增速56%51%-2%13%43%34%33%32%36%19%全球：新能源车销量合计（万辆）93 138 210 222 269 403 580 804 1114 1570 4255 -增速49%52%6%21%50%44%39%39%41%23% 资料来源：盖世汽车、GGII、东吴证券研究所图 全球新能源汽车热管理市场空间2025-30年，新能源汽车热管理有望达千亿市场体量1.2 长期来看，新能源汽车热管理具备千亿体量8201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E国内乘用车（万辆）1011041091582162873955626928229781,1651,388 其中：热泵空调应用量3.25.412274982135225318428567745972 热泵空调占比3%5%11%17%23%28%34%40%46%52%58%64%70% PTC空调应用量97.699.097131167206260337374395411419416国内客车（万辆）10877778888888国内专用车（万辆）1171014192632404653617080海外市场（万辆）881031432243374846809601,2661,5951,9422,3312,778 其中：热泵空调应用量12132756106182297480696957126216312084 热泵空调占比14%13%19%25%31%38%44%50%55%60%65%70%75% PTC空调应用量76.089.5116168231302382480569638680699695全球市场（万辆）3113263785617961,0911,5092,1322,7033,3013,9674,7385,643 yoy61%5%16%49%42%37%38%41%27%22%20%19%19%单车价值量-国内乘用车（平均，元/辆）6,3196,1415,9905,8425,6975,5565,4195,2845,2075,1315,0564,9814,908 其中：热泵空调ASP4300417140463924380736933582347434053337327032053141 PTC空调ASP3700358934813377327631773082299029302871281427572702 电池热管理ASP1600155215051460141613741333129312671242121711921169 其他热管理ASP1000970941913885859833808792776760745730单车价值量-国内客车（元/辆）10,1109,8269,5839,3479,1168,8908,6708,4558,3318,2098,0897,9707,853单车价值量-国内专用车（元/辆）4,4234,2994,1934,0893,9883,8893,7933,6993,6453,5923,5393,4873,436单车价值量-海外乘用车（平均，元/辆）7,0826,8646,6936,5266,3646,2056,0505,8985,8045,7115,6205,5305,441 其中：热泵空调ASP4600446243284198407239503832371736423570349834283360 PTC空调ASP4000388037643651354134353332323231673104304229812921 电池热管理ASP2000194018821825177117171666161615841552152114911461 其他热管理ASP1000970941913885859833808792776760745730国内乘用车市场规模（亿元）64646592123160214297360422494580681 其中：热泵空调市场规模1251019304878108143185239305 PTC空调市场规模36363444556580101109113116116113 电池热管理市场规模161616233139537388102119139162 其他热管理市场规模101010141925334555647487101国内商用车市场规模（亿元）15111113141719212325283134海外市场规模（亿元）6270961462153004115667359111,0911,2891,512 其中：热泵空调市场规模6612244372114178254342441559700 PTC空调市场规模3035446182104127155180198207208203 电池热管理市场规模182027416083113155200248295347406 其