公司深度报告：卡位户外优质赛道，量价齐升共驱增长

卡位户外优质赛道，量价齐升共驱增长 —浙江自然(605080)公司深度报告 2022年10月08日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 相关研究 证券研究报告公司研究 公司深度报告浙江自然(605080)投资评级增持上次评级 浙江自然沪深300 40%20% 0% -20%-40% 21/1022/0222/06 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）48.0752周内股价波动区间79.97-48.07(元)最近一月涨跌幅(％)-23.46总股本(亿股)1.01流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)48.61 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 卡位户外优质赛道，量价齐升共驱增长 2022年10月08日 本期内容提要: ⯁多年户外用品制造经验积累，成长与盈利能力突出。公司深耕户外用品制造行业多年，坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包 括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球户外头部品牌。2021年公司充气床垫、户外箱包收入占比分别为75%、13%；外销、内销占比分别为79.8%、20.2%。1H22实现收入6.36亿元，同比增长28.37%，2016-2021年收入CAGR达20%。1H22实现归母净利润1.74亿元，同比增长26.89%，2016-2021年净利润CAGR达27.41%，具备良好的成长性与盈利能力。 ⯁海外户外需求具备持续性，国内前景广阔。海外：发达国家户外刚需属性强，根据Statista统计，2021年全球户外用品市场规模达1893亿美元，预 计2020-2025年行业增长CAGR为8%，欧美地区约占全球户外用品需求的近�成。以美国户外露营为例，2021年的后疫情时代需求快速增长，据KOA统计，美国至少偶尔参与露营的家庭户数同比增长8.9%；据KOA预测，2022年美国参与露营家庭数量将继续增长7.6%，较高收入家庭及千禧一代新用户留存率较高，同时仍有56%无露营经验家庭对户外露营感兴趣， 户外需求具备一定持续性。国内：我国户外运动用品行业空间广阔，据智研 咨询统计，预计到2025年我国行业规模将达2410亿元，2020-2025年 CAGR为7.3%。Statista电商数据显示，我国户外用品的渗透率、人均消费金额与发达国家仍有一定差距，而户外运动与消费者收入关联性较高，随着我国居民生活水平提升及健康意识增强，行业具备持续发展动力。国内露营行业规模亦在2021年呈现快速增长趋势，当年精致露营规模同比增长78%；同时，百度搜索指数显示，2022年3月、5月、10月“露营”关键字搜索热度达峰值，2022年国内露营热度有望延续。 ⯁四大核心优势构建竞争壁垒，品类扩张驱动持续增长。公司的核心优势在于：1）销售端：与全球头部户外用品品牌方、零售方建立长期稳定合作，2018-2021年公司来自第一大客户迪卡侬收入CAGR达30%，大客户合作 稳定性强。同时，公司抓住国内户外露营景气趋势，积极开拓国内业务，1H22内销收入显著增长55.41%。2）产品端：公司与客户在产品设计、研发生产等领域深度合作，不断升级品类、扩展新品；以主要产品充气床垫为例，公 司在2018-2021年持续提升高单价TPU床垫销售占比，驱动充气床垫板块量价齐升。3）产能端：全球化产能布局，海外越南、柬埔寨生产基地扩大防水箱包、水上用品及保温箱包等新品类的产能，助力公司的品类扩张，并保证供货稳定性。4）制造端：垂直一体化的生产布局，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，最大程度优化生产成本，公司2018- 2021年毛利率维持在35-40%左右，同行业公司毛利率平均值约21%。 ⯁盈利预测与估值。公司作为全球户外用品制造龙头，在产品、客户、制造方面均具备较强壁垒，打造核心竞争力。未来产品量价齐升有望共驱成长： 1）充气床垫持续迭代升级，高单价新品有望带动板块量价齐升；2）海外产能有序落地，防水箱包、保温箱包等户外品类有望持续驱动增长；3）积极扩展国内客户，内销占比有望持续提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.71亿元、3.44亿元、4.42亿元，分别同比增长23.2%、27.1%、28.5%。目前股价对应2022年PE为18X，首次覆盖给予“增持”评级。 ⯁风险因素：原宏观经济和市场需求变动的风险，客户集中度较高的风险， 原材料价格波动的风险。重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 581 842 1,057 1,325 1,655 增长率YoY% 6.7% 44.9% 25.5% 25.3% 24.9% 归属母公司净利润(百万元) 160 220 271 344 442 增长率YoY% 21.4% 37.6% 23.2% 27.1% 28.5% 毛利率% 40.7% 38.8% 36.5% 37.0% 37.9% 净资产收益率ROE% 23.6% 13.6% 14.7% 15.7% 16.8% EPS(摊薄)(元) 1.58 2.17 2.68 3.40 4.37 市盈率P/E(倍) 30.47 22.14 17.97 14.14 11.00 市净率P/B(倍) 7.20 3.00 2.64 2.22 1.85 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年9月30日收盘价 目录 投资聚焦6 一、公司简介：面向全球户外运动品市场，成长、盈利突出7 1.1全球户外运动用品制造龙头，TPU产品独具优势7 1.2财务概况：成长性强，盈利能力显著9 二、户外用品行业：海外需求持续，国内前景广阔11 2.1海外：后疫情时代，户外需求具备一定持续性11 2.2中国：户外运动消费新趋势，市场空间广阔13 三、绑定优质客户扩品类，制造垂直一体化成本领先16 3.1品类持续升级与扩展，深度绑定优质大客户16 3.2全球产能布局，助力品类多元化18 3.3研发生产垂直一体化，成本优势领先20 四、盈利预测与估值22 �、风险因素24 表目录 表1：公司2021年IPO募投计划19 表2：公司主要产品核心技术20 表3：盈利预测简表22 表4：可比公司相对估值表23 图目录 图1：公司发展历程7 图2：2021年公司充气床垫产品占比超七成8 图3：2021年公司外销占比近八成8 图4：公司主要产品示意图8 图5：2016-2021年营业收入保持增长趋势9 图6：2016-2021年归母净利润不断上升9 图7：2016-2021年营业收入保持增长趋势9 图8：2016-2021年归母净利润不断上升9 图9：毛利率、净利率维持较高水平10 图10：公司期间费用率总体稳定10 图11：公司现金流量健康10 图12：2019-2025E全球户外运动用品营收规模（亿美元）11 图13：2021年欧美市场占户外运动用品规模的45%11 图14：2014-2021年美国至少偶尔露营家庭数量与占比12 图15：2021年美国新增至少偶尔露营家庭数量显著12 图16：2021年美国新增露营人群画像12 图17：非休闲露营家庭对未来露营的兴趣12 图18：2007-2021年美国户外露营装备零售规模12 图19：2021年美国户外露营装备产品零售额占比12 图20：预计2019-2025年全球充气床垫CAGR为8.64%13 图21：2019年全球充气床垫地区主要分布在欧美13 图22：预计2021-2026年全球冷藏箱包CAGR为11.2%13 图23：Igloo部分冷藏箱包产品示意图13 图24：2019-2025E中国户外用品市场规模14 图25：2018年中国户外用品各品类产品占比14 图26：2021年美国户外运动按收入人群划分14 图27：2021年户外运动用品各国用户渗透率-电商（%）14 图28：欧美与中国户外运动用品电商人均销售额（美元/人）15 图29：2021年国内户外运动品牌测算市占率15 图30：2017-2021年中国精致露营行业规模15 图31：2021年中国露营消费者选择的露营用品15 图32：“露营”百度搜索指数2022年高热度15 图33：2016-2021年公司充气床垫收入CAGR达22%16 图34：2016-2021年公司户外箱包收入CAGR达14.2%16 图35：2020年TPU占床垫比重已提升至68%17 图36：TPU床垫出厂单价显著高于PVC床垫17 图37：公司充气床垫产品销售量与出厂单价17 图38：公司总体呈现量价齐升的良好态势17 图39：2021年公司前�大客户销售占比达44%17 图40：2021年公司第一大客户迪卡侬占比为29%17 图41：公司向迪卡侬销售产品结构18 图42：2020年公司部分新品销售情况18 图43：公司按地区划分收入结构18 图44：近年来公司内销收入显著增长18 图45：公司充气床垫产量及产能利用率19 图46：公司毛利率高于可比公司20 图47：公司净利率高于可比公司20 图48：公司各产品毛利率情况21 图49：2020年公司主营业务成本构成21 图50：2022年TPU薄膜市场价回落21 图51：2022年TDI现货价格回落21 投资聚焦 投资逻辑： 海外户外用品需求具备持续性，国内前景广阔。海外：发达国家户外刚需属性强，根据Statista统计，2021年全球户外用品市场规模达1893亿美元，预计2020-2025年行业增长CAGR为8%，欧美地区约占全球户外用品需求的近�成。以美国户外露营为例， 2021年的后疫情时代需求快速增长，据KOA统计，美国至少偶尔参与露营的家庭户数同比增长8.9%；据KOA预测，2022年美国参与露营家庭数量将继续增长7.6%，较高收入家庭及千禧一代新用户留存率较高，同时仍有56%无露营经验家庭对户外露营感 兴趣，户外需求具备一定持续性。国内：我国户外运动用品行业空间广阔，据智研咨询 统计，预计到2025年我国行业规模将达2410亿元，2020-2025年CAGR为7.3%。我国户外用品的渗透率、人均消费金额与发达国家仍有一定差距，而户外运动与消费者收入关联性较高，随着我国居民生活水平提升，行业具备持续发展力。国内露营行业规模亦在2021年呈现快速增长趋势，当年精致露营规模同比增长78%；同时，百度搜索指数显示，2022年“露营”关键字搜索热度维持较高水平，国内市场有望持续快速增长。 公司户外用品持续扩品类，成长与盈利能力突出。公司深耕户外用品制造行业多年，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球户外头部品牌。 公司当前产品主要为充气床垫，公司持续推进产能全球化布局，主要在越南、柬埔寨生产基地扩大防水箱包、水上用品及保温箱包等新品类的产能，助力公司的新品类扩张，并保证供货稳定性。公司2016-2021年收入CAGR达20%，净利润CAGR达27.41%，具备良好的成长性与盈利能力。其中，公司成本端依托垂直一体化的生产布局，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，公司2018-2021年毛利率维持在35-40%左右，同行业公司毛利率平均值约21%。 盈利预测与估值。公司作为全球户外用品制造龙头，在产品、客户、制造方面均具备较强壁垒，打造核心竞争力。未来产品量价齐升有望共驱成长：1）充气床垫持续迭代升级，高单价新品有望带动板块量价齐升；2）海外产能有序落地，防水箱包、保温箱包 等户外品类有望持续驱动增长；3）积极扩展国内客户